RPS minggu 5 · 2x50 menit

Studi Empiris — Struktur Modal (Capital Structure)

Seminar Manajemen Keuangan · Pertemuan 5 · Membedah teori, metode, dan hasil penelitian tentang bagaimana perusahaan memilih komposisi utang dan ekuitas

Bagian I

Fondasi Teori Struktur Modal

Dari dunia ideal tanpa pajak sampai realita trade-off dan hierarki pendanaan

Apa Itu Struktur Modal?

Definisi

Struktur modal adalah komposisi pendanaan jangka panjang perusahaan, yaitu perpaduan antara utang (debt) dan ekuitas (equity) yang digunakan membiayai aset dan operasional.

Utang: obligasi, pinjaman bank, kredit
Ekuitas: saham biasa, laba ditahan
Rasio umum: leverage (proporsi utang terhadap total pendanaan)

Mengapa Diteliti

3 Alasan

Memengaruhi biaya modal & nilai perusahaan
Menentukan risiko kebangkrutan (bankruptcy risk)
Sinyal ke investor tentang prospek perusahaan

Teori Modigliani-Miller: Dunia Tanpa Pajak

Modigliani & Miller (1958) mengajukan Proposisi I: dalam pasar sempurna (tanpa pajak, tanpa biaya kebangkrutan), nilai perusahaan tidak dipengaruhi struktur modal.

Proposisi I: V_levered = V_unlevered
Proposisi II: biaya ekuitas naik linear seiring leverage naik, karena risiko pemegang saham meningkat
Implikasi: struktur modal hanya "irrelevant" bila asumsi pasar sempurna berlaku — inilah yang lalu diuji ulang dalam realita

MM Dengan Pajak & Trade-off Theory

Saat pajak dimasukkan, bunga utang menjadi pengurang pajak (tax shield) sehingga nilai perusahaan naik seiring utang bertambah — tetapi hanya sampai titik tertentu.

Trade-off theory: perusahaan menyeimbangkan manfaat tax shield vs biaya kebangkrutan (financial distress cost)
Semakin tinggi utang → manfaat pajak naik, tapi risiko gagal bayar juga naik
Ada struktur modal optimal yang memaksimalkan nilai perusahaan

Coba Sendiri: Temukan Titik Struktur Modal Optimal

Geser tingkat leverage dan amati bagaimana nilai perusahaan naik oleh tax shield lalu turun oleh biaya kebangkrutan.

Pecking Order Theory

Myers & Majluf (1984) mengusulkan bahwa perusahaan memiliki urutan preferensi pendanaan, bukan target rasio utang tertentu — didorong oleh asimetri informasi (manajer tahu lebih banyak daripada investor luar).

Perusahaan enggan terbitkan saham baru karena dianggap sinyal negatif (pasar curiga saham "dijual" saat harga dianggap mahal oleh manajer)
Berlawanan dengan trade-off theory: pecking order tidak mengasumsikan ada rasio utang target

Coba Sendiri: Satu WACC untuk Semua Divisi?

Ubah profil risiko dua divisi (misal utilitas stabil vs teknologi tinggi) dan amati bagaimana penerapan satu WACC grup bisa menerima proyek yang seharusnya ditolak, atau sebaliknya.

Hitung dari Nol #1: WACC & Tax Shield

Kasus: PT Nusantara Mandiri memiliki total pendanaan Rp 500 miliar — Rp 200 miliar utang (Kd = 10%) dan Rp 300 miliar ekuitas (Ke = 18%), tarif pajak 22%.

Langkah	Perhitungan	Nilai
1. Bobot utang (Wd)	200 / 500	40%
2. Bobot ekuitas (We)	300 / 500	60%
3. Biaya utang setelah pajak	10% x (1 - 22%)	7,8%
4. WACC	(40% x 7,8%) + (60% x 18%)	13,92%
5. Tax shield tahunan	200 x 10% x 22%	Rp 4,4 miliar

Hasil Akhir

13,92%

WACC PT Nusantara Mandiri — makin efisien dibanding jika 100% ekuitas (WACC = 18%)

Coba Sendiri: Hitung Tax Shield Bunga Utang

Ubah nilai utang, suku bunga, dan tarif PPh Badan, lalu amati bagaimana besaran tax shield tahunan berubah.

Bagian II

Metode Penelitian Empiris Struktur Modal

Variabel, model regresi panel, dan jebakan endogenitas yang wajib Anda kenali

Variabel dalam Penelitian Struktur Modal

Variabel Dependen

Leverage ratio (total utang / total aset)
Debt-to-Equity Ratio (DER)
Long-term debt ratio

Variabel Independen (Determinan)

Profitability (ROA) — umumnya berhubungan negatif dengan leverage
Firm size — perusahaan besar cenderung lebih mudah akses utang
Tangibility (aset berwujud) — jaminan pinjaman
Growth opportunity & liquidity

Model Regresi Panel Data untuk Struktur Modal

Data panel menggabungkan dimensi cross-section (banyak perusahaan) dan time-series (banyak tahun) — model umum: Leverage_it = β₀ + β₁ROA_it + β₂Size_it + β₃Tangibility_it + ε_it

Langkah 1 — susun data leverage & determinan tiap perusahaan per tahun (format panel)
Langkah 2 — pilih model: fixed effects (mengontrol karakteristik unik tiap perusahaan) atau random effects, uji dengan Hausman test
Langkah 3 — interpretasi koefisien β: misal β_ROA negatif dan signifikan → profitabilitas menurunkan leverage, konsisten pecking order

Perhatikan tabel di tengah slide — itulah wujud data panel, setiap baris adalah satu perusahaan seperti BBCA atau Telkom, setiap kolom adalah satu tahun, dan setiap sel berisi nilai leverage perusahaan tersebut pada tahun itu. Model regresi yang tertulis di atas hanyalah rumus matematis untuk menjelaskan hubungan antara leverage dengan faktor-faktor penentunya secara serentak menggunakan seluruh sel data itu. Fixed effects penting Anda pahami karena mengontrol karakteristik unik tiap perusahaan yang tidak berubah antar waktu, misalnya budaya manajemen risiko BBCA yang cenderung konservatif dibanding perusahaan lain. Nanti pada mata kuliah metodologi penelitian lanjutan Anda akan mempelajari detail teknis fixed effects ini lebih dalam, untuk sekarang cukup pahami konsepnya sebagai alat mengontrol perbedaan antar perusahaan.

Hitung dari Nol #2: Debt Ratio & DER dari Neraca

Kasus: neraca PT Sinar Abadi Tbk menunjukkan Total Liabilitas Rp 650 miliar dan Total Ekuitas Rp 350 miliar.

Langkah	Perhitungan	Nilai
1. Total Aset	650 + 350	Rp 1.000 miliar
2. Debt Ratio	650 / 1.000	65%
3. Debt-to-Equity Ratio (DER)	650 / 350	~1,86x
4. Equity Multiplier	1.000 / 350	~2,86x
5. Interpretasi	tiap Rp1 ekuitas menopang	Rp1,86 utang

Catatan Analisis

DER 1,86x

Tergolong leverage tinggi — perlu dibandingkan dengan rata-rata industri sejenis sebelum disimpulkan berisiko

Perhitungan ini adalah keterampilan dasar yang wajib Anda kuasai sebelum membaca artikel empiris manapun, karena hampir semua artikel struktur modal melaporkan angka seperti ini di bagian statistik deskriptif. Perhatikan langkah kedua dan ketiga menghasilkan angka berbeda meski sumber datanya sama — debt ratio dibagi terhadap total aset, sedangkan DER dibagi terhadap ekuitas saja, jadi jangan sampai tertukar saat Anda mengolah data laporan keuangan nanti. Sebagai perbandingan kasar, bank seperti BBCA memang secara alami memiliki leverage sangat tinggi karena bisnis utamanya menghimpun dana pihak ketiga, sedangkan perusahaan manufaktur biasa umumnya punya DER jauh lebih rendah. Catat baik-baik rumus ini karena Anda akan memakainya langsung ketika mengolah data sekunder dari laporan keuangan emiten BEI untuk proposal penelitian Anda sendiri.

Isu Endogenitas dalam Penelitian Struktur Modal

Endogenitas terjadi ketika variabel independen berkorelasi dengan error term — membuat hasil regresi bias dan tidak bisa diklaim sebagai hubungan sebab-akibat murni.

Kasus 1: Reverse Causality

Peneliti menduga: profitabilitas → menurunkan leverage
Tapi bisa jadi sebaliknya: leverage tinggi → beban bunga naik → menekan laba (profitabilitas turun)
Arah kausalitas jadi ambigu tanpa desain khusus (mis. lag variabel, instrumental variable)

Kasus 2: Omitted Variable

Kualitas manajemen tidak terukur dalam data, padahal memengaruhi baik leverage maupun profitabilitas
Jika diabaikan, koefisien regresi tercemar (bias) oleh faktor tersembunyi ini
Solusi umum: fixed effects untuk menyerap karakteristik tak-teramati yang konstan antar waktu

Bayangkan Anda meneliti hubungan leverage dan profitabilitas pada perusahaan ritel seperti Matahari Department Store, lalu menemukan korelasi negatif — apakah itu berarti profitabilitas menyebabkan leverage rendah, atau justru leverage tinggi yang menekan laba lewat beban bunga? Inilah persis masalah reverse causality yang harus Anda waspadai, dan artikel Q1 yang baik selalu membahas cara mengatasinya di bagian metodologi. Kasus kedua tentang omitted variable juga penting Anda pahami: kualitas manajemen suatu perusahaan sulit diukur angka, padahal jelas memengaruhi keputusan pendanaan dan profitabilitas sekaligus. Ingat baik-baik dua kasus ini karena saat Anda nanti membedah artikel di Bagian III, salah satu kriteria kualitas metodologi yang harus Anda nilai adalah apakah penulis sudah mengantisipasi masalah endogenitas ini atau tidak.

Bagian III

Membedah Artikel Empiris Struktur Modal

Latihan menerapkan kerangka teori-metode-hasil pada studi kasus ilustratif

Coba Sendiri: Poskan Emiten ke Zona Altman Z-Score

Masukkan rasio Modal Kerja, Laba Ditahan, EBIT, dan Penjualan relatif total aset sebuah emiten, lalu amati zona distresnya — semakin tinggi utang, semakin dekat ke zona bahaya.

Contoh Artikel Ilustratif: Struktur Modal Perusahaan Manufaktur BEI

Ringkasan Studi (Ilustrasi untuk Latihan)

Studi ilustratif ini meneliti determinan leverage pada perusahaan manufaktur yang tercatat di Bursa Efek Indonesia periode 2015–2023, menggunakan data panel tahunan dan model regresi fixed effects.

Sampel: perusahaan manufaktur sektor konsumsi
Periode: 9 tahun observasi
Variabel dependen: Debt Ratio
Variabel independen: ROA, ukuran perusahaan, tangibility, pertumbuhan penjualan

Membedah Artikel: Teori & Hipotesis

Pertanyaan Kunci Saat Membedah

Teori apa yang menjadi landasan? (trade-off theory vs pecking order theory)
Apakah hipotesis dirumuskan logis dari teori, atau sekadar tebakan tanpa dasar?
Contoh hipotesis studi ilustratif: H1 — profitabilitas berpengaruh negatif terhadap leverage (konsisten pecking order theory)
Apakah ada hipotesis yang bersaing (competing hypotheses) dari dua teori berbeda?

Saat Anda membedah bagian teori dan hipotesis sebuah artikel, pertanyaan pertama yang harus Anda ajukan adalah dari mana hipotesis itu berasal — apakah benar-benar diturunkan logis dari teori yang dibahas di kajian pustaka, atau sekadar ditempel tanpa argumen kuat. Perhatikan contoh H1 di slide ini: pernyataan itu konsisten dengan pecking order theory yang sudah kita pelajari, karena perusahaan yang lebih profitable cenderung memakai laba ditahan dan menghindari utang. Menariknya, banyak artikel bagus justru menguji hipotesis yang bersaing dari dua teori berbeda sekaligus, misalnya menguji apakah data lebih mendukung trade-off theory atau pecking order theory. Kemampuan mengidentifikasi landasan teori seperti ini akan langsung Anda praktikkan sendiri ketika menyusun kerangka teori proposal di pertemuan 11.

Membedah Artikel: Metode & Sampel

Pertanyaan Kunci Saat Membedah

Berapa jumlah sampel dan periode observasi — cukup representatif?
Model regresi apa yang dipakai? (fixed effects, random effects, atau OLS biasa yang lebih lemah)
Apakah penulis menangani isu endogenitas (lihat kembali slide sebelumnya)?
Bagaimana variabel diukur — apakah definisi operasionalnya jelas dan bisa direplikasi?

Bagian metode adalah bagian yang paling sering menentukan apakah sebuah artikel layak masuk jurnal bereputasi atau tidak, karena di sinilah letak kekuatan atau kelemahan sebuah klaim ilmiah. Anda perlu memeriksa apakah ukuran sampel cukup besar dan periode observasinya cukup panjang untuk menangkap variasi leverage dari waktu ke waktu, sama seperti Anda memeriksa apakah survei kepuasan pelanggan sebuah usaha kuliner sudah cukup banyak respondennya sebelum disimpulkan valid. Perhatikan juga apakah penulis menggunakan model fixed effects yang lebih kuat dibanding OLS biasa yang rentan bias variabel tak-teramati, seperti sudah kita bahas di slide endogenitas tadi. Kemampuan menilai kekuatan metode inilah yang membedakan mahasiswa yang sekadar meringkas artikel dengan mahasiswa yang benar-benar mengkritisi secara akademik.

Membedah Artikel: Hasil & Interpretasi

Contoh Temuan Ilustratif

ROA berpengaruh negatif signifikan terhadap Debt Ratio
Ukuran perusahaan berpengaruh positif signifikan
Tangibility tidak signifikan pada sampel ini

Poin Kritis Interpretasi

Signifikan ≠ Penting

Signifikansi statistik tidak otomatis berarti signifikansi ekonomi/praktis — cek juga besaran koefisien (economic significance), bukan hanya nilai p

Perhatikan baik-baik perbedaan antara signifikansi statistik dan signifikansi ekonomi — sebuah koefisien bisa saja signifikan secara statistik dengan nilai p kecil, tetapi besarannya begitu kecil sehingga tidak berarti apa-apa secara praktis bagi manajer keuangan. Sebagai analogi, bayangkan riset menemukan kenaikan suku bunga acuan BI 0,01 persen berpengaruh signifikan terhadap harga saham, tapi dampaknya cuma menggerakkan harga 0,0001 persen — secara statistik menarik, secara praktik nyaris tidak berguna bagi investor di BEI. Anda juga harus memeriksa apakah interpretasi penulis konsisten dengan teori yang mereka pakai di awal, karena kadang ditemukan hasil bertentangan dengan hipotesis namun penulis memaksakan penjelasan yang tidak masuk akal. Kemampuan kritis semacam ini yang akan dinilai saat Anda presentasi hasil bedah artikel di kelas.

Gap Penelitian & Peluang Topik Proposal

Arah yang Bisa Anda Eksplorasi

Struktur modal pada sektor spesifik yang jarang diteliti (mis. perusahaan teknologi/digital seperti startup yang baru IPO di BEI)
Peran kepemilikan keluarga atau kepemilikan asing terhadap keputusan leverage
Dampak regulasi baru (mis. kebijakan OJK) terhadap struktur modal perusahaan sektor keuangan
Perbandingan pecking order vs trade-off pada periode krisis vs normal

Latihan: Bedah Artikel Struktur Modal Pilihan Anda

Instruksi Tugas (dikerjakan berkelompok, dibahas minggu depan):

Cari 1 artikel jurnal bereputasi (Scopus/SINTA) tentang struktur modal, terbit 5 tahun terakhir
Identifikasi: teori/hipotesis, metode/sampel, hasil/interpretasi — pakai kerangka 3 slide sebelumnya
Catat minimal 1 gap atau kelemahan metodologis dari artikel tersebut
Siapkan ringkasan 1 halaman untuk dikumpulkan sebelum sesi berikutnya

Ringkasan & Jembatan ke Pertemuan 6

Yang Sudah Anda Kuasai Hari Ini

Tiga teori struktur modal: MM, trade-off, pecking order
Variabel & model regresi panel untuk studi empiris leverage
Isu endogenitas dan cara membedah artikel secara kritis

Pertemuan Berikutnya

Studi Empiris — Kebijakan Dividen: bagaimana perusahaan memutuskan membagi laba atau menahannya untuk reinvestasi

📖 Baca juga: Wacc — penjelasan mendalam dan contoh numerik.