Pertemuan 11 · Pengambilan Keputusan Keuangan · Magister Manajemen FEB UNDIP
Dari teori Modigliani-Miller ke keputusan bauran utang-ekuitas di perusahaan riil Indonesia
Peta Pertemuan 11
Pemantik diskusi: kalau struktur modal benar-benar tidak relevan (Modigliani-Miller, 1958), mengapa CFO tetap menghabiskan waktu bertahun-tahun merancang rasio utang-ekuitas optimal? Simpan jawaban Anda — kita uji di akhir sesi.
Blok Teori (30 menit)
Proposisi MM I & II — tanpa dan dengan pajak
Trade-off theory: tax shield vs biaya kebangkrutan
Pecking order theory (Myers & Majluf, 1984)
Signaling & agency cost of debt/equity
Blok Aplikasi (40 menit)
Hitung dari nol: levered vs unlevered beta (Hamada)
Hitung dari nol: nilai perusahaan dengan tax shield
Mini-kasus: restrukturisasi utang Garuda Indonesia
Rubrik analisis: memilih target D/E untuk klien
Fokus hari ini bukan menghafal proposisi, tetapi menerapkan kerangka trade-off untuk merekomendasikan target struktur modal ke direksi.
Proposisi Modigliani-Miller: Titik Berangkat
MM Proposisi I (tanpa pajak, 1958)
Nilai perusahaan tidak dipengaruhi oleh bauran pendanaan dalam pasar sempurna — tanpa pajak, tanpa biaya kebangkrutan, tanpa asimetri informasi.
MM Proposisi II
Cost of equity naik linear seiring D/E naik, karena pemegang saham menanggung risiko finansial tambahan — tapi WACC tetap konstan.
r_E = r_0 + (D/E) × (r_0 - r_D)
Untuk Anda sebagai praktisi: MM 1958 adalah baseline teoretis, bukan panduan praktis. Nilai sesungguhnya dari model ini ada pada asumsi yang dilonggarkan berikutnya — pajak, distress cost, informasi.
MM dengan Pajak: Tax Shield Mengubah Segalanya
Implikasi MM 1963
Bunga utang deductible → mengurangi PPh Badan (22%)
Nilai perusahaan naik seiring utang naik
Prediksi ekstrem: 100% utang optimal — tidak realistis
Inilah pintu masuk ke trade-off theory — manajer menyeimbangkan manfaat tax shield melawan biaya distress finansial yang naik seiring utang bertambah.
Trade-off Theory: Menemukan Titik Optimal
Titik optimal (D/V*) adalah saat manfaat marjinal tax shield sama dengan biaya marjinal distress — bukan angka tunggal universal, tapi bergantung volatilitas arus kas dan jenis aset perusahaan.
Coba Sendiri: Cari Titik Optimal Struktur Modal
Geser rasio utang, lalu amati bagaimana nilai perusahaan naik dulu karena tax shield, sebelum berbalik turun karena biaya distress.
Hitung dari Nol: Unlevering & Relevering Beta (Hamada)
Kasus: Anda membandingkan risiko sistematis dua emiten sejenis dengan D/E berbeda untuk estimasi cost of equity target akuisisi. Beta perusahaan pembanding (levered) β_L = 1,40, D/E = 0,80, tarif pajak 22%.
Teknik ini esensial saat Anda menilai target akuisisi atau proyek dengan struktur modal berbeda dari perusahaan pembanding — jangan pernah pakai beta levered pembanding secara langsung.
Coba Sendiri: Unlever dan Relever Beta Hamada
Ubah beta pembanding, D/E pembanding, dan D/E target, lalu amati bagaimana beta levered target dan cost of equity-nya berubah.
Hitung dari Nol: Nilai Tax Shield & Biaya Distress
Kasus: perusahaan manufaktur mempertimbangkan menambah utang Rp 200 miliar permanen. V_U = Rp 1.500 miliar, tarif pajak 22%, estimasi probabilitas distress meningkat sehingga PV biaya distress diperkirakan Rp 25 miliar.
Langkah
Perhitungan
Nilai
1. PV tax shield dari utang baru
PV = T_c × D = 22% × Rp 200 miliar
Rp 44 miliar
2. Nilai perusahaan sebelum distress
V_L (kotor) = V_U + PV tax shield = Rp 1.500 + Rp 44 miliar
Rp 1.544 miliar
3. Kurangi PV biaya distress
V_L (bersih) = Rp 1.544 miliar - Rp 25 miliar
Rp 1.519 miliar
4. Net benefit menambah utang
Net benefit = Rp 1.519 miliar - Rp 1.500 miliar (V_U)
+Rp 19 miliar
Keputusan: menambah utang masih menciptakan nilai bersih Rp 19 miliar — tapi marjin ini menipis, sinyal bahwa perusahaan mendekati D/V optimal-nya.
Bagian 2 · Mini-Kasus Indonesia
Restrukturisasi Utang Garuda Indonesia
Pertanyaan diskusi: ketika struktur modal sudah rusak karena distress, apa urutan prioritas manajer — menyelamatkan operasi, melindungi pemegang saham, atau menegosiasikan kreditur?
Kasus: Garuda Indonesia — Dari Distress ke Restrukturisasi
Kronologi Singkat (ilustrasi)
Beban sewa pesawat & utang valas tinggi sebelum 2020
Pandemi → pendapatan anjlok, DSCR negatif
PKPU 2021–2022, homologasi dengan >800 kreditur
Konversi sebagian utang menjadi ekuitas & obligasi baru
Pelajaran Struktur Modal
Leverage operasional tinggi (aset sewa) memperbesar risiko finansial
Debt-to-equity swap = solusi trade-off ekstrem saat covenant breach
Struktur modal pasca-restrukturisasi jauh lebih konservatif
Sektor padat modal dengan aset sewa (penerbangan, perkapalan) punya leverage operasional tinggi — titik D/V optimal secara teori jadi lebih rendah daripada sektor manufaktur biasa.
1. Laba ditahan (internal, tanpa asimetri informasi)
2. Utang (sinyal lebih netral daripada ekuitas)
3. Ekuitas baru (pilihan terakhir — sinyal negatif)
Implikasi bagi Manajer
Tidak ada D/V optimal tunggal — rasio utang hasil samping keputusan investasi
Perusahaan profitable cenderung rendah utang (bukan karena target, tapi cukup laba ditahan)
Right issue sering direspons negatif oleh pasar (efek sinyal)
Trade-off vs pecking order bukan "benar-salah" — keduanya melengkapi: trade-off menjelaskan target jangka panjang, pecking order menjelaskan urutan taktis saat butuh dana.
Faktor Penentu Struktur Modal di Praktik
Tangibility Aset
↑
Aset berwujud tinggi (properti, alat berat) → kapasitas utang lebih besar, agunan tersedia.
Volatilitas Arus Kas
↓
Arus kas volatil (komoditas, teknologi) → utang optimal lebih rendah, risiko distress tinggi.
Ukuran & Rating
↑
Perusahaan besar dengan rating kredit baik → akses pasar obligasi lebih murah & luas.
Sebagai manajer, gunakan faktor-faktor ini sebagai rubrik cepat sebelum membangun model DCF lengkap — bandingkan posisi perusahaan Anda dengan pembanding sektor di IDX.
Agency Cost & Signaling: Mengapa Bauran Pendanaan Mengirim Sinyal
BUMN tunduk tambahan aturan modal dari Kementerian BUMN/PP terkait
Model trade-off yang elegan di atas kertas bisa terbentur batasan kontraktual & regulasi — selalu cek covenant existing sebelum mengusulkan target D/E baru ke direksi.
Bagian 3 · Rubrik Analisis
Merekomendasikan Target Struktur Modal
Pertanyaan diskusi: kalau Anda konsultan yang diminta merekomendasikan target D/E untuk klien, data apa yang Anda minta pertama kali sebelum membuka Excel?
Rubrik Analisis: Lima Langkah Menentukan Target D/E
Langkah
Perhitungan
Nilai
1. Benchmark sektor
Kumpulkan D/E rata-rata & median 5-8 emiten sejenis di IDX
Rentang acuan
2. Uji kapasitas arus kas
Proyeksikan DSCR pada skenario stres (penurunan EBITDA 20-30%)
Mature (mis. BUMN infrastruktur): utang lebih tinggi, arus kas stabil
Prinsip trade-off & pecking order tetap berlaku — yang berubah adalah bobot masing-masing faktor sesuai tahap siklus hidup dan model bisnis perusahaan.
Latihan Kelompok: Menyiapkan Kasus Riil (Persiapan P12-P13)
Instruksi Tugas
Bentuk kelompok 3-4 orang (kelompok sama dengan tugas penganggaran modal)
Pilih 1 emiten IDX dari sektor yang ditugaskan dosen (properti, konsumer, atau komoditas)
Kumpulkan D/E aktual 3 tahun terakhir + benchmark 3 pembanding sektor
Bawa draf analisis ke Pertemuan 13 (studi kasus kelompok) untuk pendalaman
Data laporan keuangan emiten & benchmark sektor bersifat publik (IDX/laporan tahunan) — kumpulkan sebelum pertemuan berikutnya agar sesi praktik Excel berjalan efisien.
Sintesis
Dari Teori ke Keputusan Manajerial
Pertanyaan diskusi: satu kalimat apa yang akan Anda bawa pulang untuk dijelaskan ke direksi tentang mengapa struktur modal perusahaan Anda seperti sekarang?
Ringkasan & Connection ke Pertemuan Berikutnya
Yang Sudah Kita Bahas
MM I & II sebagai baseline teoretis, bukan panduan operasional
Trade-off theory: tax shield vs biaya distress → D/V optimal
Pecking order: urutan taktis pendanaan berbasis asimetri informasi
Unlevering/relevering beta & kalkulasi net benefit tax shield
Pertemuan 12-13: Studi Kasus Kelompok
Presentasi analisis struktur modal emiten pilihan kelompok
Integrasi dengan penganggaran modal berbasis Excel (P8-P9)
Diskusi kelas: tantangan implementasi target D/E di praktik
Struktur modal bukan keputusan sekali jadi — ini adalah proses berkelanjutan yang harus di-review seiring perubahan kondisi pasar dan tahap siklus hidup perusahaan.