MAGISTER MANAJEMEN · FEB UNDIP

Pengambilan Keputusan Keuangan

Pertemuan 6: Metode dan Model Valuasi

Dari harga pasar ke nilai wajar — memilih dan mempertanggungjawabkan model valuasi sebagai dasar keputusan manajerial.

RPS minggu 6 · 2×50 menit

Bagian 1 dari 3

Kerangka Berpikir Valuasi

Diskusi kelas: mengapa dua analis sekuritas bisa menghasilkan target price yang berbeda 30% untuk saham yang persis sama?

Tiga Keluarga Metode Valuasi

Setiap metode valuasi pada dasarnya menjawab pertanyaan yang sama dengan cara berbeda: berapa nilai wajar aset ini hari ini?

Intrinsik (Absolut)

DCF, FCFE/FCFF
Dividend Discount Model
Berbasis proyeksi arus kas sendiri

Relatif (Komparatif)

P/E, EV/EBITDA, P/BV
Benchmark ke perusahaan sebanding
Cepat, tapi rentan salah pilih peer

Kontinjen (Opsi)

Real options, opsi keuangan
Menghargai fleksibilitas strategis
Untuk proyek dengan ketidakpastian tinggi

Sebagai manajer, keputusan pertama Anda bukan “berapa nilainya”, melainkan metode mana yang paling sesuai konteks aset dan keputusan yang sedang diambil.

Fondasi: Hukum Satu Harga & No-Arbitrage

Semua model valuasi bertumpu pada prinsip yang sama dengan pasar efisien yang kita bahas di pertemuan awal: aset dengan arus kas dan risiko identik harus bernilai sama.

Implikasi Praktis 1

Kalau valuasi Anda jauh berbeda dari harga pasar, pertanyaan pertama bukan “pasar salah”, tetapi “asumsi saya salah di mana” — kecuali Anda punya edge informasi yang jelas.

Implikasi Praktis 2

Selisih valuasi vs harga pasar (mispricing) adalah sinyal keputusan — beli, tahan, atau jual — bukan sekadar latihan akademik.

Godaan umum manajer baru: mengubah-ubah asumsi sampai valuasi “pas” dengan harga yang diinginkan (target price yang di-reverse-engineer). Ini pelanggaran integritas analitis yang sering menjatuhkan kredibilitas.

Valuasi Obligasi sebagai Keputusan, Bukan Sekadar Rumus

Harga obligasi = nilai kini dari seluruh arus kas kontraktual (kupon + nominal), didiskon pada yield to maturity (YTM) yang berlaku di pasar — bukan kupon nominalnya.

Kupon tetap selama umur obligasi, ditetapkan saat terbit. YTM berfluktuasi mengikuti suku bunga pasar — inilah yang membuat harga obligasi naik-turun setiap hari di bursa.

Relasi terbalik: YTM naik → harga obligasi turun. Manajer treasury yang memegang portofolio obligasi harus paham arah ini sebelum keputusan hold/jual.

Hitung dari Nol #1: Harga Wajar Obligasi Korporat

Ilustrasi: Obligasi PT ABC Tbk, nominal Rp1.000.000, kupon 8%/tahun (dibayar tahunan), sisa umur 5 tahun. YTM pasar saat ini 9%. Berapa harga wajarnya?

Langkah	Perhitungan	Nilai
1. Kupon tahunan	8% × Rp1.000.000	Rp80.000
2. Faktor diskonto nominal	(1,09)^-5	0,6499
3. PV nominal (jatuh tempo)	Rp1.000.000 × 0,6499	Rp649.900
4. Faktor anuitas kupon	[1 − (1,09)^-5] ÷ 0,09	3,8897
5. PV seluruh kupon	Rp80.000 × 3,8897	Rp311.176

Harga Wajar Obligasi

Rp961.076

Rp649.900 + Rp311.176 — diperdagangkan diskon (~96,1% nominal) karena kupon 8% < YTM pasar 9%

Coba Sendiri: Hitung Harga Wajar Obligasi

Ubah kupon, sisa umur, dan YTM pasar, lalu amati bagaimana harga obligasi bergerak premium atau diskon terhadap nominal.

Sensitivitas Harga Obligasi terhadap YTM

Semakin panjang durasi obligasi (jarak waktu rata-rata tertimbang arus kas), semakin sensitif harganya terhadap perubahan suku bunga — ini adalah risiko suku bunga yang harus dikelola aktif.

Skenario YTM	Arah Harga vs Kupon 8%	Implikasi Manajerial
YTM < 8% (mis. 6%)	Harga > nominal (premium)	Momentum baik untuk menjual, capital gain
YTM = 8%	Harga = nominal (par)	Kondisi netral, sesuai penerbitan
YTM > 8% (mis. 9%)	Harga < nominal (diskon)	Hold sampai jatuh tempo bila butuh nominal penuh

Obligasi dengan durasi lebih panjang (mis. tenor 10 tahun) akan bergerak lebih tajam terhadap perubahan YTM yang sama dibanding tenor 5 tahun — relevan saat menyusun portofolio treasury korporat.

Coba Sendiri: Uji Sensitivitas Durasi terhadap YTM

Bandingkan tenor pendek dan panjang, geser perubahan YTM, dan amati mengapa durasi lebih panjang menghasilkan pergerakan harga lebih tajam.

Bagian 2 dari 3

Valuasi Ekuitas: DCF & DDM

Diskusi kelas: kapan Dividend Discount Model tidak layak dipakai untuk menilai saham teknologi seperti GOTO?

Dividend Discount Model (Gordon Growth)

P₀ = D₁ ÷ (r − g)

Cocok untuk perusahaan matang, dividend payout stabil (Gordon & Shapiro, 1956) — misalnya bank besar atau consumer goods dengan riwayat dividen panjang seperti BBCA atau Unilever Indonesia.

Prasyarat model berlaku: pertumbuhan dividen g konstan selamanya dan r > g. Kalau g mendekati atau melebihi r, hasil valuasi meledak tak masuk akal.

Jebakan umum: memakai DDM untuk perusahaan yang belum bagi dividen (start-up, perusahaan pertumbuhan tinggi) — hasilnya nol atau tidak bermakna. Beralih ke FCFE.

Coba Sendiri: Uji Sensitivitas Gordon Growth Model

Geser dividen, required return r, dan growth rate g, lalu amati mengapa spread (r − g) yang kecil membuat harga wajar meledak.

FCFE & FCFF: Ketika Dividen Tidak Cukup

Free Cash Flow to Equity (FCFE) dan Free Cash Flow to Firm (FCFF) menilai kapasitas kas yang bisa dibagikan, bukan yang benar-benar dibagikan — lebih tepat untuk perusahaan yang menahan laba untuk ekspansi.

FCFE → nilai ekuitas langsung

Diskon dengan cost of equity (r_e)
Sudah memperhitungkan utang & bunga
Cocok saat struktur modal relatif stabil

FCFF → nilai perusahaan (firm value)

Diskon dengan WACC
Nilai ekuitas = firm value − utang bersih
Cocok saat struktur modal berubah signifikan

Pilihan FCFE vs FCFF bukan soal “mana yang benar”, tetapi mana yang cocok dengan stabilitas struktur modal perusahaan yang sedang Anda nilai — keduanya harus menghasilkan nilai ekuitas yang konsisten bila diterapkan benar.

Hitung dari Nol #2: Valuasi Saham dengan Gordon Growth

Ilustrasi: Saham bank besar, dividen tahun ini D₀ = Rp200/lembar, pertumbuhan dividen konstan g = 6%, required return investor r = 12%. Berapa harga wajarnya?

Langkah	Perhitungan	Nilai
1. Dividen tahun depan (D₁)	Rp200 × (1 + 6%)	Rp212
2. Spread (r − g)	12% − 6%	6%
3. Harga wajar (P₀)	Rp212 ÷ 6%	Rp3.533

Harga Wajar Saham (Ilustrasi)

Rp3.533

Bandingkan dengan harga pasar terkini: di bawah Rp3.533 → berpotensi undervalued; di atas → berpotensi overvalued

Perhatikan betapa sensitifnya hasil terhadap spread r dikurangi g yang hanya enam persen di sini; coba bayangkan jika g naik dari 6% menjadi 8%, spread tinggal 4%, dan harga wajar akan melonjak drastis menjadi Rp5.300, padahal perubahan asumsi pertumbuhan hanya dua poin persentase. Inilah mengapa saya menekankan tadi bahwa DDM sangat rentan terhadap kesalahan kecil dalam estimasi growth rate jangka panjang. Dalam praktik equity research di Indonesia, angka g biasanya dijangkarkan pada pertumbuhan ekonomi nominal jangka panjang, sekitar 8-9% untuk PDB nominal, dikurangi ekspektasi inflasi, agar tidak melebihi kapasitas pertumbuhan riil perekonomian. Sebagai manajer yang menerima laporan valuasi dari tim analis, pertanyaan kritis pertama Anda seharusnya selalu: dari mana angka g ini berasal dan apakah masuk akal secara jangka panjang.

Valuasi Relatif: P/E, EV/EBITDA, P/BV

Alih-alih memproyeksikan arus kas sendiri, valuasi relatif membandingkan aset dengan perusahaan sebanding (peer group) yang sudah dihargai pasar.

Multiple	Cocok Untuk	Perangkap Umum
P/E (Price/Earnings)	Perusahaan dengan laba positif stabil	Distorsi oleh item non-rutin dalam laba
EV/EBITDA	Perbandingan lintas struktur modal berbeda	Mengabaikan capex & kebutuhan modal kerja
P/BV (Price/Book Value)	Sektor padat aset (bank, properti)	Nilai buku historis ≠ nilai pasar aset

Kualitas valuasi relatif bergantung penuh pada kualitas pemilihan peer group — membandingkan bank digital dengan bank konvensional besar tanpa penyesuaian adalah kesalahan fatal yang sering terjadi.

Valuasi relatif ini sering dianggap “lebih mudah” dibanding DCF, padahal kesulitannya berpindah dari memproyeksikan arus kas menjadi memilih perusahaan pembanding yang benar-benar sebanding. Contoh nyata, ketika bank digital seperti Bank Jago mulai listing, banyak analis kebingungan memilih peer karena profil pertumbuhan dan risikonya sangat berbeda dari bank konvensional besar seperti BCA atau Mandiri, sehingga multiple P/E atau P/BV bank konvensional tidak relevan langsung diterapkan. Sebagai manajer yang mengevaluasi hasil riset dari tim atau vendor eksternal, Anda perlu selalu bertanya siapa saja peer group yang dipakai dan mengapa mereka dianggap sebanding. Di bagian selanjutnya kita akan bahas studi kasus nyata di mana perbedaan pilihan model valuasi ini benar-benar mempengaruhi keputusan bisnis besar di Indonesia.

Coba Sendiri: Bandingkan Multiple P/E, EV/EBITDA, P/BV

Ubah laba, EBITDA, dan nilai buku peer group, lalu amati bagaimana tiap multiple menghasilkan estimasi harga wajar yang berbeda.

Mini-Kasus: Perdebatan Valuasi IPO GOTO (2022)

Saat GOTO (gabungan Gojek-Tokopedia) melantai di BEI, muncul perdebatan publik tajam antara pendekatan DCF jangka panjang versus valuasi relatif berbasis perusahaan teknologi global — dengan implikasi keputusan harga penawaran yang riil.

Argumen Pro-DCF

Perusahaan belum profit → fokus pada proyeksi jalur menuju profitabilitas
Menghargai potensi ekosistem jangka panjang
Sangat sensitif terhadap asumsi terminal growth

Argumen Pro-Relatif

Bandingkan EV/Revenue dengan platform teknologi global (Grab, Sea Ltd)
Lebih cepat, tapi tunduk pada sentimen pasar teknologi global
Rawan “gelembung” ikut peer yang juga overvalued

Keputusan manajerial nyata: penetapan harga penawaran IPO harus menyeimbangkan kedua pendekatan — terlalu tinggi berisiko gagal terserap pasar, terlalu rendah merugikan pemegang saham lama. Angka spesifik pada kasus ini bersifat ilustratif untuk keperluan diskusi.

Bagian 3 dari 3

Triangulasi & Keputusan Manajerial

Diskusi kelas: sebagai manajer, metode valuasi mana yang akan Anda percaya lebih dulu saat model-model saling bertentangan?

Triangulasi: Menggabungkan Berbagai Metode

Praktik terbaik (best practice) tidak memilih satu metode saja, melainkan menyajikan rentang nilai dari beberapa metode — dikenal sebagai “football field chart”.

Bila rentang keempat metode tumpang tindih di sekitar harga pasar, keyakinan valuasi tinggi. Bila rentangnya melebar jauh dan tidak beririsan, itu sinyal ketidakpastian tinggi yang harus diungkap ke pengambil keputusan — bukan disembunyikan dengan memilih satu angka saja.

Real Options: Menghargai Fleksibilitas Strategis

DCF konvensional mengasumsikan keputusan investasi “sekarang atau tidak sama sekali”. Real options menghargai opsi manajerial: menunda, memperluas, atau menghentikan proyek seiring informasi baru.

Opsi Tunda

Menunda investasi tambang/migas sampai harga komoditas lebih jelas

Opsi Ekspansi

Investasi bertahap pada pusat data yang bisa diperluas sesuai permintaan

Opsi Henti

Kemampuan keluar dari proyek gagal sebelum kerugian membesar (mis. proyek migas marjinal)

DCF standar cenderung meremehkan nilai proyek dengan ketidakpastian tinggi dan fleksibilitas manajerial besar — relevan untuk keputusan investasi sumber daya alam dan infrastruktur di Indonesia.

Konsep real options ini sengaja saya bawa langsung ke aplikasi tanpa mengulang teori dasar opsi keuangan dari S1, karena bagi Anda sebagai manajer, yang penting adalah kapan konsep ini relevan dipakai. Proyek pertambangan atau minyak dan gas di Indonesia adalah contoh klasik, di mana perusahaan bisa memilih menunda eksplorasi lanjutan sampai harga komoditas global membaik, dan nilai opsi untuk menunda ini seharusnya ditambahkan ke NPV dasar proyek. Demikian pula investasi pusat data oleh perusahaan teknologi, di mana perusahaan sering membangun bertahap agar bisa menyesuaikan kapasitas dengan permintaan aktual, bukan sekaligus dalam skala penuh sejak awal. Poin pentingnya, mengabaikan nilai fleksibilitas ini dalam analisis DCF konvensional bisa membuat manajer keliru menolak proyek yang sebenarnya bernilai strategis tinggi karena ketidakpastian jangka pendeknya.

Perangkap Asumsi: Garbage In, Garbage Out

Valuasi paling elegan sekalipun runtuh bila input-nya tidak realistis. Manajer yang baik menguji ketahanan (sensitivity) sebelum mempercayai satu angka.

Asumsi Rentan	Dampak Kesalahan Kecil	Mitigasi
WACC (discount rate)	Selisih 1% bisa geser valuasi 10-20%+	Sensitivity table WACC × growth
Terminal growth (g)	g mendekati r → valuasi meledak tak wajar	Jangkarkan g ≤ pertumbuhan ekonomi jangka panjang
Margin proyeksi jangka panjang	Margin optimistis tanpa dasar kompetitif	Bandingkan ke rata-rata historis industri

Selalu tanyakan: “seberapa jauh asumsi ini bisa meleset sebelum kesimpulan keputusan berubah?” — itulah esensi sensitivity analysis bagi pengambil keputusan, bukan hanya bagi analis.

Latihan Kelas: Memilih Metode untuk Kasus Nyata

Bekerja dalam kelompok kecil (5 menit), diskusikan tiga skenario berikut dan tentukan metode valuasi paling tepat beserta alasannya:

Skenario A

Bank BUMN besar, laba & dividen stabil 10 tahun terakhir, akan dinilai untuk keputusan tambah kepemilikan investor institusi.

Skenario B

Start-up fintech, belum profit, baru mengajukan pendanaan Seri C dari investor modal ventura.

Skenario C

Perusahaan tambang nikel mempertimbangkan investasi smelter baru dengan opsi ekspansi bertahap.

Siapkan satu juru bicara per kelompok untuk menyampaikan pilihan metode & alasannya ke kelas dalam waktu maksimal 1 menit.

Cheat Sheet: Kapan Memakai Metode Apa

Situasi	Metode Utama	Metode Pendukung
Perusahaan matang, dividen stabil	DDM	P/E relatif sebagai cross-check
Perusahaan tumbuh tinggi, belum/minim dividen	FCFE / FCFF	EV/Revenue relatif
Akuisisi & negosiasi cepat	Valuasi relatif (multiple)	Precedent transactions
Investasi bertahap, ketidakpastian tinggi	Real options	DCF sebagai batas bawah (floor value)
Obligasi & instrumen pendapatan tetap	PV arus kas kontraktual @ YTM	Analisis durasi & sensitivitas suku bunga

Rekomendasi valuasi yang kredibel selalu menyertakan metode utama + minimal satu cross-check — jangan pernah menyerahkan satu angka tanpa rentang atau pembanding.

Minggu Depan: Pertemuan 7

Nilai Waktu Uang — Menganalisis: bagaimana hasil valuasi hari ini menjadi input bagi aturan investasi modal (NPV, IRR) dan keputusan capital budgeting korporat.

Tugas Persiapan

1 Kasus

Bawa 1 laporan riset analis (equity research) saham IDX pilihan Anda

Identifikasi metode valuasi yang dipakai analis, asumsi kunci (WACC, growth), dan bandingkan dengan harga pasar terkini. Siap didiskusikan di awal pertemuan berikutnya.

Sebelum kita tutup, saya ingin menegaskan kembali pesan inti hari ini: valuasi bukan tentang menemukan satu angka yang pasti benar, melainkan tentang membangun argumen yang defensible dengan metode yang tepat konteks dan asumsi yang bisa dipertanggungjawabkan. Tugas persiapan minggu depan sengaja mengajak Anda membaca laporan riset analis sungguhan dari sekuritas seperti Mandiri Sekuritas atau BNI Sekuritas, agar Anda melihat langsung bagaimana kerangka yang kita pelajari hari ini diterapkan di industri nyata. Silakan pilih saham yang relevan dengan pekerjaan atau minat Anda, baik itu perbankan, konsumer, atau teknologi, karena setiap sektor punya nuansa penerapan metode yang berbeda. Sampai jumpa minggu depan, dan jangan ragu menghubungi saya bila ada pertanyaan terkait tugas persiapan ini.

📖 Baca juga: Dcf Valuation — penjelasan mendalam dan contoh numerik.