RPS minggu 13 · 2x50 menit

Risiko Likuiditas Pasar: Spread, Depth, L-VaR, Spiral Likuiditas

Manajemen Risiko Pasar — Magister Manajemen FEB UNDIP

Peta Pertemuan Hari Ini

Jam ke-1 (50 menit)

Tiga dimensi likuiditas pasar
Price impact square root (Almgren-Chriss 2000)
L-VaR (Bangia 1999)

Jam ke-2 (50 menit)

Spiral likuiditas (Brunnermeier-Pedersen 2009)
Kyle (1985) — informed trading
Hitung dari nol: spread cost vs liquidation cost

LTCM 1998 runtuh karena liquidity spiral. Bond BEI secondary market menguap saat stress 2020. Likuiditas pasar adalah dimensi paling under-rated di risk management.

Motivasi: LTCM 1998 — Liquidity Spiral

LTCM runtuh September 1998 tidak hanya karena Vega risk, tetapi karena liquidity spiral: position size besar, market moving against, margin call, forced liquidation, market moving more against.

Anatomi Spiral

Position size USD 125 miliar (leverage 25:1)
Russian default → semua position rugi
Margin call → forced unwind
Unwind size besar → market impact

Loop Feedback

Market impact → rugi lebih besar
Margin call lebih besar lagi
More forced unwind → more market impact
Liquidity evaporates: bid-ask spread ×10

LTCM 1998 menggambarkan liquidity spiral paling klasik. Position size USD 125 miliar (leverage 25:1) di berbagai strategi arbitrage bond dan derivatif. Saat Russian default Agt 1998, semua position rugi secara concurrent (correlation → 1). Margin call dari counterparties memaksa LTCM unwind position. Karena position size sangat besar, unwind menghasilkan market impact signifikan — harga bergerak lebih jauh against LTCM saat mereka jual. Loop feedback: market impact → rugi lebih besar → margin call lebih besar → more forced unwind → more market impact. Akhirnya liquidity evaporates: bid-ask spread melebar 10×, LTCM tidak bisa exit tanpa crash market. Fed organize bailout USD 3,6 miliar untuk hindari systemic risk. Pelajaran: position size limit dan liquidity stress test wajib. Diskusi: di portofolio perusahaan Anda, ada position size yang market-impact signifikan?

Bagian 1 · 1/4

Tiga Dimensi Likuiditas Pasar

Diskusi kelas: di antara BBCA, second-liner BEI, bond korporasi BEI — mana yang paling likuid? Bagaimana mengukur likuiditas secara kuantitatif?

Mari kita gunakan intuisi Anda tentang likuiditas pasar Indonesia. BBCA paling likuid — bid-ask spread tipis (0,1% atau kurang), daily volume tinggi (~Rp 200-500 miliar), resiliency tinggi (order book cepat recover setelah trade). Second-liner BEI (saham kecil) kurang likuid — bid-ask spread lebar (0,5-2%), daily volume rendah (Rp 5-20 miliar), resiliency rendah. Bond korporasi BEI paling illiquid — bid-ask spread sangat lebar (1-5%), daily volume sangat rendah (sering tidak ada trade hariannya), resiliency sangat rendah. Pengukuran kuantitatif: tightness (spread), depth (volume di order book), resiliency (kecepatan recover). Untuk risk management: instrumen illiquid butuh L-VaR adjustment dan position size limit. Diskusi kelompok: di portofolio perusahaan Anda, instrumen paling illiquid?

Tiga Dimensi Likuiditas Pasar

Dimensi	Definisi	Pengukuran
1. Tightness	Bid-ask spread	Spread (%) = (ask − bid) / mid
2. Depth	Volume di order book (tanpa move harga)	Quote size atau daily volume
3. Resiliency	Kecepatan order book recover setelah trade	Time-to-recover atau order flow

Amihud-Mendelson (1991): likuiditas pasar adalah dimensi risk yang sering luput. Investor memerlukan liquidity premium sebagai kompensasi untuk instrumen illiquid.

Tiga dimensi likuiditas pasar saling melengkapi. Tightness: bid-ask spread yang tipis (mis. BBCA spread 0,1%) menunjukkan likuiditas tinggi; spread lebar (mis. bond korporasi 2-5%) menunjukkan likuiditas rendah. Depth: volume yang bisa di-trade tanpa move harga signifikan — BBCA depth tinggi (ratusan juta rupiah per level harga), bond korporasi depth rendah (sering tidak ada trade). Resiliency: kecepatan order book recover setelah trade — BBCA resiliency tinggi (order cepat refill), bond korporasi resiliency rendah. Amihud-Mendelson (1991) menunjukkan likuiditas adalah dimensi risk yang sering luput dari VaR tradisional. Investor memerlukan liquidity premium sebagai kompensasi untuk pegang instrumen illiquid — ini menjelaskan mengapa bond illiquid yield lebih tinggi. Untuk risk management: tiga dimensi harus dipantau untuk setiap instrumen portofolio. Diskusi: di bank Anda, dimensi likuiditas mana yang paling dipantau?

Price Impact Square Root (Almgren-Chriss 2000)

ΔP/P = σ × √(Q/V), di mana Q = order size, V = daily volume

Almgren-Chriss (2000) memodelkan price impact sebagai akar kuadrat dari ratio order size terhadap daily volume. Semakin besar order relatif volume, semakin besar impact.

Skenario Order (Q)	Daily Volume (V)	Impact (ΔP/P) jika σ=20%
1% daily volume	V	20% × √0,01 = 2%
5% daily volume	V	20% × √0,05 = 4,5%
10% daily volume	V	20% × √0,10 = 6,3%
25% daily volume (large)	V	20% × √0,25 = 10,0% (impact signifikan)
50% daily volume (LTCM-like)	V	20% × √0,50 = 14,1% (market impact crash)

Almgren-Chriss (2000) memodelkan price impact dengan formula akar kuadrat: ΔP/P = σ × √(Q/V), di mana Q adalah order size, V adalah daily volume. Untuk σ = 20% (volatilitas saham tipikal), impact untuk berbagai ratio Q/V: 1% volume → 2% impact; 5% → 4,5%; 10% → 6,3%; 25% → 10%; 50% → 14,1%. Implikasi: position size signifikan relatif volume (LTCM 50%+ daily volume) akan menghasilkan market impact ekstrem (10-15%+) — position tersebut tidak bisa di-unwind tanpa crash harga sendiri. Untuk portfolio dengan position size besar di aset illiquid, market impact adalah dimensi risk signifikan yang harus di-limit dan di-stress. Bank dengan sophisticated risk function menggunakan Almgren-Chriss untuk optimal execution dan position sizing. Diskusi: di bank Anda, position size limit relatif volume sudah formal?

L-VaR (Bangia 1999)

L-VaR = VaR + ½ × P × spread_liquidity

Bangia et al. (1999) memperkenalkan Liquidity-adjusted VaR: VaR tradisional + adjustment untuk bid-ask spread. Untuk instrumen illiquid, L-VaR bisa 2-3× VaR.

Komponen L-VaR

VaR tradisional (return risk)
+ Exogenous spread cost (half-spread)
+ Endogenous market impact (size)
+ Time-to-liquidate (horizon adjustment)

Aplikasi L-VaR

Bond illiquid: L-VaR 2-3× VaR
Saham kecil: L-VaR 1,5-2× VaR
Saham blue-chip: L-VaR ≈ VaR (liquid)
Position sizing & liquidation planning

Bangia et al. (1999) memperkenalkan Liquidity-adjusted VaR (L-VaR) untuk menangkap dimensi likuiditas yang luput dari VaR tradisional. Formula: L-VaR = VaR + ½ × P × spread_liquidity, plus adjustment untuk market impact endogen dan time-to-liquidate. Komponen: pertama, VaR tradisional (return risk); kedua, exogenous spread cost (half-spread sebagai cost immediate exit); ketiga, endogenous market impact (Almgren-Chriss); keempat, time-to-liquidate (horizon adjustment untuk instrumen yang butuh beberapa hari untuk exit). Aplikasi: bond illiquid L-VaR 2-3× VaR (spread lebar + impact + time); saham kecil 1,5-2× VaR; saham blue-chip BBCA L-VaR ≈ VaR (likuid). L-VaR adalah best practice untuk portfolio dengan instrumen illiquid — tanpa L-VaR, risk under-estimated signifikan. Bank dengan sophisticated risk function menggunakan L-VaR untuk position sizing dan liquidation planning. Diskusi: di bank Anda, L-VaR sudah dihitung untuk instrumen illiquid?

Bagian 2 · 2/4

Spiral Likuiditas & Kyle Model

Diskusi kelas: bagaimana spiral likuiditas terjadi? Bagaimana feedback loop antara market liquidity dan funding liquidity?

Spiral likuiditas (Brunnermeier-Pedersen 2009) adalah feedback loop antara market liquidity dan funding liquidity. Anatomi spiral: pertama, market liquidity menurun (spread melebar, depth turun) — misalnya saat stress external. Kedua, trader/fund yang pakai leverage menghadapi margin call dari counterparties. Ketiga, untuk penuhi margin call, mereka harus unwind position di market yang sudah illiquid. Keempat, unwind di market illiquid menghasilkan market impact signifikan, sehingga harga bergerak lebih jauh against mereka. Kelima, rugi lebih besar → margin call lebih besar lagi → more forced unwind → spiral. Spiral bisa menyebabkan systemic risk jika banyak participant terjebak bersamaan (LTCM 1998, krisis 2008). Diskusi kelompok: di krisis 2008 atau 2020, spiral likuiditas seperti apa yang terjadi di Indonesia?

Spiral Likuiditas: Brunnermeier-Pedersen (2009)

Spiral: market liquidity ↓ → margin call → forced unwind → market impact → market liquidity ↓↓

Brunnermeier-Pedersen (2009) memodelkan spiral likuiditas: interaksi antara market liquidity (kemampahan trade tanpa impact) dan funding liquidity (kemampahan finance position).

Tahap Spiral	Mekanisme	Contoh Historis
1. Market liquidity shock	Spread melebar, depth turun	2008: bond spread widen extreme
2. Margin call	Counterparty require more collateral	LTCM: USD 1,6 miliar margin/day
3. Forced unwind	Sell position untuk penuhi margin	LTCM: jual bond rugi besar
4. Market impact	Unwind size besar → harga jatuh lebih lanjut	LTCM: position 25%+ daily volume
5. Funding liquidity ↓	Bank kurang mau lend (counterparty risk)	2008: interbank freeze
6. Spiral amplifies	Loop feedback ke tahap 1	Systemic crisis (2008, LTCM)

Brunnermeier-Pedersen (2009) memodelkan spiral likuiditas sebagai interaksi antara market liquidity (kemampahan trade) dan funding liquidity (kemampahan finance). Tahap spiral: (1) market liquidity shock — spread melebar, depth turun; (2) margin call dari counterparty; (3) forced unwind untuk penuhi margin; (4) market impact karena unwind size besar; (5) funding liquidity turun karena bank kurang mau lend (counterparty risk); (6) loop feedback amplifikasi spiral. Contoh historis: LTCM 1998 (position 25%+ daily volume → market impact besar); krisis 2008 (interbank freeze, bond spread widen extreme); COVID 2020 (Treasury market liquidity shock singkat). Implikasi risk management: pertama, position size limit untuk hindari market impact; kedua, funding diversification untuk mitigate margin call; ketiga, liquidity stress test dengan skenario spiral. Bank Indonesia dengan conservative leverage dan diversified funding lebih resilient. Diskusi: di bank Anda, liquidity stress test sudah capture spiral?

Kyle (1985) — Informed Trading & Depth

Kyle's Lambda (λ) = ΔP / ΔQ = price impact per unit volume

Kyle (1985) memperkenalkan konsep "depth" sebagai inverse dari price impact. Lambda kecil (λ → 0) = pasar dalam (liquid); Lambda besar (λ → ∞) = pasar dangkal (illiquid).

Kyle Model

Informed trader + noise trader + market maker
Market maker set price berdasarkan order flow
Lambda mengukur price sensitivity ke order
Depth = inverse Lambda (1/λ)

Implikasi Risk

Trade besar di pasar dangkal = market impact besar
Informed trader camouflage order ke noise
Optimal execution: slice order kecil-kecil
TWAP/VWAP untuk minimize impact

Kyle (1985) memodelkan pasar dengan tiga aktor: informed trader (punya private information), noise trader (trade random), dan market maker (set price berdasarkan order flow). Market maker melihat total order flow (tidak bisa bedakan informed vs noise) dan set price dengan Lambda adjustment — Lambda = ΔP/ΔQ = price impact per unit volume. Lambda kecil (λ → 0) berarti pasar dalam (order besar tidak move harga); Lambda besar (λ → ∞) berarti pasar dangkal (order kecil sudah move harga). Depth = inverse Lambda. Implikasi untuk risk management: pertama, trade besar di pasar dangkal menghasilkan market impact besar — gunakan optimal execution (TWAP/VWAP) untuk slice order kecil-kecil; kedua, informed trader camouflage order di noise untuk hide strategy; ketiga, market impact harus di-model untuk position sizing. Bank dengan sophisticated execution desk menggunakan Kyle model untuk optimal execution algorithms. Diskusi: di bank Anda, optimal execution algorithms sudah dipakai?

Hitung dari Nol: Spread Cost vs Liquidation Cost

Skenario (ilustratif): Bandingkan cost likuidasi portofolio Rp 1 miliar antara: (a) BBCA (spread 0,1%, σ=18%, volume harian Rp 500 miliar) vs (b) second-liner (spread 1,5%, σ=25%, volume harian Rp 10 miliar). Skenario likuidasi 5 hari.

Komponen Cost	BBCA (liquid)	Second-liner (illiquid)
1. Spread cost (half-spread × P)	0,05% × Rp 1M = Rp 500rb	0,75% × Rp 1M = Rp 7,5 jt
2. VaR 5-hari 95%	18% × √(5/250) × 1,65 × Rp 1M	25% × √(5/250) × 1,65 × Rp 1M
3. VaR numeric	Rp 4,2 juta	Rp 5,8 juta
4. Market impact (Almgren, Q/V 5 hari = Rp 200M/day)	σ × √(200/500000) ≈ 0,4%	σ × √(200/10000) ≈ 3,5%
5. L-VaR (VaR + spread + impact)	Rp 8,7 juta (1× VaR)	Rp 48,3 juta (8× VaR)
6. Annual cost (asumsi 25 likuidasi/tahun)	~Rp 18 juta	~Rp 600 juta

Liquidity Premium

33× cost

Portofolio illiquid (second-liner) menghasilkan cost likuidasi ~33× lebih tinggi dari portofolio liquid (BBCA) — Rp 600 juta vs Rp 18 juta annual. Likuiditas adalah dimensi cost signifikan.

Hitung dari nol ini menggambarkan perbedaan cost likuidasi portofolio liquid vs illiquid. Spread cost BBCA (half-spread 0,05%) = Rp 500rb; second-liner (half-spread 0,75%) = Rp 7,5 juta — 15× lebih besar. VaR 5-hari 95% BBCA Rp 4,2 juta (σ 18%); second-liner Rp 5,8 juta (σ 25%). Market impact BBCA (Q/V 5 hari Rp 200M/day vs volume Rp 500M) ≈ 0,4%; second-liner (Rp 200M/day vs Rp 10M) ≈ 3,5%. L-VaR (VaR + spread + impact) BBCA Rp 8,7 juta (≈ 1× VaR, sedikit adjustment); second-liner Rp 48,3 juta (≈ 8× VaR, adjustment signifikan). Annual cost (asumsi 25 likuidasi per tahun) BBCA Rp 18 juta vs second-liner Rp 600 juta — 33× lebih tinggi. Implikasi: portofolio illiquid punya cost likuidasi signifikan yang harus di-pricing dan di-limit. Investor institusional memerlukan liquidity premium (yield lebih tinggi) untuk pegang instrumen illiquid. Diskusi: di portofolio perusahaan Anda, ada instrumen illiquid dengan L-VaR signifikan?

Bagian 3 · 3/4

Price Impact & Eksekusi Optimal

Diskusi kelas: untuk instrumen illiquid (mis. bond korporasi Bei), transaksi besar bisa menggerus harga signifikan. Bagaimana model price impact (Almgren-Chriss) dan strategi optimal execution?

Bagian 4 · 4/4

Likuiditas di Pasar Indonesia

Diskusi kelas: bond BEI secondary market sangat illiquid dibanding saham. Apa implikasi untuk risk management bank Indonesia dengan portfolio SBN signifikan?

Bond BEI secondary market jauh lebih illiquid dari saham BEI. Bid-ask spread SBN Indonesia normal 0,1-0,3%, tetapi saat stress (2008, 2020) bisa melebar ke 1-3%. Daily volume SBN secondary market (excluding BI intervention) ~Rp 5-15 triliun, tetapi distribusi tidak merata — SUN paling likuid, bond korporasi sangat illiquid. Implikasi untuk bank Indonesia dengan portfolio SBN signifikan (BCA ~Rp 200 triliun): pertama, L-VaR adjustment material untuk SBN yang dijual saat stress; kedua, position sizing SBN harus pertimbangkan exit capacity; ketiga, hedging dengan repo atau Treasury futures (tidak ada di Indonesia) terbatas; keempat, BI intervention sebagai liquidity provider of last resort. Bank Indonesia BUKU 4 harus stress test SBN liquidity dengan skenario spread widen 3-5×. Diskusi kelompok: di bank Anda, stress test SBN liquidity sudah dilakukan?

Mini-Kasus: Bond BEI Illiquid 2020

Konteks: Saat COVID March 2020, bond BEI secondary market mengalami liquidity shock signifikan. Bid-ask spread bond korporasi melebar dari 0,5% ke 3-5%, daily volume turun 70%.

Periode	Spread Bond Korporasi	Daily Volume	L-VaR Adjustment
Pre-COVID (Jan 2020)	0,5%	Normal (~Rp 2T)	~0,3% (minor)
COVID Peak (Mar 2020)	3-5%	−70% (~Rp 600M)	~2-3% (major adjustment)
Recovery (Jul 2020)	1,0%	~Rp 1,5T	~0,6% (easing)
Normal 2022-23	0,5-0,8%	~Rp 2-3T	~0,3-0,5%

Kasus bond BEI illiquid 2020 menggambarkan liquidity shock konkret di Indonesia. Pre-COVID bond korporasi spread normal 0,5%, daily volume ~Rp 2 triliun. Saat COVID peak March 2020: spread melebar ke 3-5% (6-10× normal), daily volume turun 70% ke ~Rp 600 miliar. L-VaR adjustment naik dari minor (~0,3%) ke major (~2-3%). Recovery ke Juli 2020: spread kembali ke 1,0%, volume ~Rp 1,5 triliun, L-VaR easing. Implikasi untuk bank Indonesia dengan portfolio bond korporasi: pertama, position sizing harus pertimbangkan exit capacity saat stress; kedua, liquidity buffer (cash + SBN paling likuid) untuk weathering tanpa forced sell; ketiga, stress test dengan skenario spread widen 6-10×. Bank yang terpaksa jual bond korporasi saat COVID peak rugi signifikan karena spread lebar dan volume tipis. Bank yang hold (tidak forced sell) avoid loss. Diskusi: di bank Anda, bond korporasi liquidity stress sudah dilakukan?

Pitfalls Likuiditas Pasar

Pitfalls Umum

L-VaR tidak dihitung (VaR saja)
Position size besar di aset illiquid
Asumsi exit di mid-market price (tidak realistis)
Abaikan funding liquidity (margin call)

Best Practices

L-VaR untuk semua instrumen (terutama illiquid)
Position size limit relatif daily volume
Stress test dengan spread widen 3-10×
Funding diversification + liquidity buffer

Empat pitfalls likuiditas pasar umum di Indonesia. Pertama, L-VaR tidak dihitung — banyak bank masih pakai VaR tradisional yang asumsi exit di mid-market price (tidak realistis untuk instrumen illiquid). Kedua, position size besar di aset illiquid — portfolio bond korporasi atau saham kecil yang tidak bisa di-exit saat stress. Ketiga, asumsi exit di mid-market price (tidak realistis) — VaR under-estimate actual exit cost. Keempat, abaikan funding liquidity — tidak stress test margin call saat market stress. Best practices: pertama, L-VaR untuk semua instrumen (terutama illiquid); kedua, position size limit relatif daily volume (mis. max 5-10% daily volume); ketiga, stress test dengan spread widen 3-10× normal; keempat, funding diversification + liquidity buffer (cash + SBN paling likuid). Bank Indonesia BUKU 4 dengan sophisticated risk function mengikuti best practices. Diskusi: di bank Anda, pitfalls mana yang paling relevan?

Sources & Persiapan Pertemuan 14

Referensi Utama

Hull, J.C. — Bab 12-13 (Liquidity Risk)
Amihud-Mendelson (1991) — Liquidity & Asset Prices
Bangia et al. (1999) — Liquidity-adjusted VaR
Brunnermeier-Pedersen (2009) — Spiral Likuiditas

Persiapan Pertemuan 14 (Capstone)

Baca Hull Bab 20 (Integrated Risk Management)
Review semua tools dari P1-P13
Siapkan kasus integrasi perusahaan
Diskusi: total market risk capital

Coba Sendiri: Spread, Depth & L-VaR Instrumen

Atur bid-ask spread, depth pasar, dan ukuran posisi. Amati liquidation cost dan L-VaR (Liquidity-adjusted VaR). Bandingkan instrumen likuid vs illikuid.

Ringkasan Kunci Pertemuan 13

Tiga Dimensi

Tightness (spread), Depth (volume), Resiliency (recover) — Amihud-Mendelson

L-VaR (Bangia)

VaR + spread + market impact; illiquid instrumen 2-8× VaR

Spiral Likuiditas

Brunnermeier-Pedersen 2009: market + funding liquidity feedback loop (LTCM 1998)

Likuiditas pasar adalah dimensi under-rated; L-VaR wajib untuk instrumen illiquid (bond korporasi, second-liner).