RPS minggu 10 · 2x50 menit
Strategi Lindung Nilai: Forward, Futures, Opsi, Collar Manajemen Risiko Pasar — Magister Manajemen FEB UNDIP Hari ini kita masuk ke territory praktis: bagaimana meng-hedge eksposur risiko pasar dengan instrumen derivatif. Anda sudah mempelajari sifat eksposur di pertemuan-pertemuan sebelumnya. Hari ini kita bahas tiga instrumen hedge utama: forward (lock rate), futures (standardized), opsi (asymmetric payoff). Hedge ratio optimal dan PSAK 71 hedge accounting akan jadi anchor. Kasus Metallgesellschaft 1993 dan PGN gas hedging akan jadi ilustrasi. Pertanyaan pemantik: di perusahaan Anda, hedging saat ini pakai forward, futures, atau opsi? Apa alasan pilihannya? Peta Pertemuan Hari Ini Forward vs futures vs opsi Hedge ratio optimal (Ederington 1979) Cross-hedging & basis risk Strategi collar (zero-cost) PSAK 71 hedge accounting Hitung dari nol: forward hedge importir USD Metallgesellschaft 1993 rugi USD 1,3 miliar dari hedging oil dengan futures. PGN 2022 terkena volatilitas gas. Hedge yang tidak tepat bisa exacerbate risk.
Peta dua sesi: sesi pertama membandingkan tiga instrumen hedge dan bahas hedge ratio optimal. Sesi kedua masuk ke strategi collar dan PSAK 71 hedge accounting. Hitung dari nol forward hedge importir USD akan memperlihatkan mekanisme dan benefit hedging konkret. Pondasi hari ini akan jadi anchor untuk implementasi hedging di bank dan korporasi di Pertemuan 11 dan 14. Diskusi: di perusahaan Anda, sudah ada hedging policy formal? Motivasi: Metallgesellschaft 1993 Metallgesellschaft (MG) Jerman rugi USD 1,3 miliar pada 1993 dari hedging oil dengan futures. Pelajaran: hedging yang salah bisa lebih buruk dari tidak hedge.
Long-term oil supply contracts (10 tahun, fixed price) Hedge dengan short futures NYMEX (roll monthly) Stack-and-roll hedge strategy Mismatch: long-term commitment vs short-term futures Oil price turun → futures gain tapi unrealized Margin call harian (futures mark-to-market) Liquidity crisis: USD 1,3 miliar margin call Forced unwind dengan rugi besar Kasus Metallgesellschaft 1993 adalah pelajaran klasik tentang hedging yang tidak tepat. Strategi MG: kontrak supply oil 10-tahun dengan fixed price ke customer, hedge dengan short futures NYMEX yang di-roll bulanan (stack-and-roll strategy). Mismatch fundamental: kontrak supply long-term tetapi hedge short-term futures. Saat oil turun, futures mendapat gain tapi unrealized (customer menang dari price turun, MG rugi pada supply contract). Margin call harian karena futures mark-to-market. Liquidity crisis: USD 1,3 miliar margin call yang MG tidak bisa penuhi. Forced unwind dengan rugi besar. Pelajaran: pertama, mismatch tenor antara hedged item dan hedge instrument bisa fatal; kedua, liquidity risk dari margin call harus dipertimbangkan; ketiga, hedge accounting harus match P&L timing. Diskusi: di perusahaan Anda, sudah ada matching tenor hedge vs hedged item? Bagian 1 · 1/4
Forward, Futures, Opsi
Diskusi kelas: untuk hedging eksposur valas importir Indonesia 3-bulan, mana yang lebih cocok — forward, futures, atau opsi? Apa trade-off masing-masing?
Pertanyaan ini menguji trade-off tiga instrumen hedge. Forward: customized ke amount dan tenor eksak, OTC dengan bank, lock rate, no upfront premium — cocok untuk eksposur transaksi konkret dengan tanggal pasti. Futures: standardized amount dan tenor (mis. CME USD/IDR futures tidak ada, tetapi USD/EUR ada), exchange-cleared, mark-to-market daily dengan margin — cocok untuk eksposur standardized tetapi basis risk untuk valas IDR. Opsi: upside keep jika rate bergerak menguntungkan, tetapi upfront premium cost 1-3% — cocok untuk eksposur dengan directional view atau untuk collar. Untuk importir Indonesia 3-bulan dengan amount dan tanggal pasti, forward biasanya paling cocok karena customized dan no premium. Diskusi kelompok: di perusahaan Anda, instrumen hedge valas dominan? Forward vs Futures vs Opsi Karakter Forward (OTC) Futures (Exchange) Opsi Amount & tenor Customized Standardized Customized atau standardized Counterparty Bank (credit risk) Exchange clearing Bank atau exchange Mark-to-market Maturity only Daily (margin) Daily premium Upfront cost None (spread) Margin (~5-10%) Premium (1-3%) Payoff Symmetric (lock rate) Symmetric (lock rate) Asymmetric (insurance)
Perbandingan tiga instrumen hedge. Forward OTC dengan bank: amount dan tenor customized ke eksak, counterparty credit risk ke bank, mark-to-market hanya di maturity, no upfront cost (hanya bid-ask spread), payoff symmetric (lock rate). Futures di exchange: amount dan tenor standardized, exchange clearing (no counterparty risk), mark-to-market daily dengan margin requirement (~5-10%), payoff symmetric. Opsi: amount dan tenor bisa customized atau standardized, upfront premium cost 1-3%, payoff asymmetric (insurance-like, keep upside). Untuk hedging eksposur transaksi konkret dengan tanggal pasti, forward biasanya paling cocok karena customized dan no premium. Futures cocok untuk hedging yang bisa di-standardized. Opsi cocok untuk eksposur dengan directional view atau untuk collar. Indonesia: forward OTC dengan bank adalah instrumen paling umum karena pasar futures IDR belum developed. Diskusi: di perusahaan Anda, instrumen hedge paling sering dipakai? Hedge Ratio Optimal: Ederington (1979) HR* = ρ_(S,F) × σ_S / σ_F (minimum variance hedge ratio)
Ederington (1979) memperkenalkan minimum variance hedge ratio: HR* = korelasi spot-futures × (σ_spot / σ_futures). Jika ρ = 1 dan σ_S = σ_F, HR* = 1 (perfect hedge).
Skenario HR* Interpretasi Perfect hedge (ρ=1, σ_S=σ_F) 1,00 Full hedge, zero risk Imperfect hedge (ρ=0,8) 0,8 (asumsi σ sama) 80% eksposur di-hedge Low correlation (ρ=0,5) 0,5 50% eksposur, partial hedge Cross-hedge (ρ=0,7, σ_F > σ_S) 0,6 (lebih rendah) Basis risk signifikan
Ederington (1979) memperkenalkan minimum variance hedge ratio: HR* = ρ × (σ_S / σ_F). Jika korelasi perfect (ρ=1) dan volatilitas sama (σ_S=σ_F), HR* = 1 (full hedge dengan zero risk). Untuk hedging imperfect (ρ < 1), HR* proporsional lebih rendah. Implikasi: untuk hedging valas IDR/USD dengan forward IDR/USD, ρ ~1 dan σ sama, HR* ~1 (near-perfect). Untuk cross-hedging CPO Indonesia dengan futures BMD Malaysia (CPO Malaysia), ρ ~0,8 dan σ mungkin berbeda 5-10%, HR* ~0,75 (partial hedge). Hedge ratio optimal menentukan berapa fraction eksposur yang harus di-hedge untuk minimize variance total. Estimasi HR* via regresi time series ΔS = α + β × ΔF + ε. Diskusi: di perusahaan Anda, hedge ratio sudah dihitung optimal atau rule-of-thumb 50%? Cross-Hedging & Basis Risk Basis = Spot price − Futures price
Cross-hedging: hedging dengan instrumen yang underlying-nya berbeda dari exposure (mis. hedge CPO Indonesia dengan futures CPO Malaysia). Basis risk signifikan.
Grade/quality (CPO Indonesia vs Malaysia) Location (freight, taxes) Time (basis berubah menjelang expiry) Currency (MYR vs IDR untuk CPO) Pilih instrumen dengan ρ tertinggi Estimasi HR* dengan basis adjustment Limit basis exposure (stop-loss) OTC swap customized untuk eliminate basis Cross-hedging adalah hedging dengan instrumen yang underlying-nya berbeda dari exposure. Contoh: hedge CPO Indonesia dengan futures CPO Malaysia (BMD) — beda grade, location, currency. Basis = Spot − Futures; basis risk adalah variabilitas basis seiring waktu. Sumber basis risk: grade/quality differences, location (freight cost, taxes), time (basis berubah menjelang expiry), currency (MYR vs IDR untuk CPO). Mitigasi: pilih instrumen dengan korelasi tertinggi terhadap exposure, estimasi HR* dengan basis adjustment, limit basis exposure dengan stop-loss, atau gunakan OTC swap customized untuk eliminate basis risk (tetapi dengan credit risk counterparty). Untuk perusahaan sawit Indonesia, kombinasi FCPO BMD + OTC swap adalah layered approach. Diskusi: di perusahaan Anda, cross-hedging dengan basis risk sudah di-model? Bagian 2 · 2/4
Collar & PSAK 71
Diskusi kelas: collar (zero-cost) memberikan cap dan floor pada rate. Kapan collar lebih disukai dari forward? Apa trade-off?
Collar zero-cost adalah strategi populer untuk hedging dengan premium zero. Mekanisme: beli opsi (payoff asimetris beneficial) dan jual opsi lain (collect premium) sehingga net premium zero. Net effect: cap (maximum rate) dan floor (minimum rate) — rate akan bergerak dalam range. Kapan collar lebih disukai dari forward? Pertama, jika hedger ingin keep upside (jika rate bergerak menguntungkan ke arah floor, hedger dapat benefit). Kedua, jika ingin zero upfront cost. Trade-off: collar menghilangkan upside di atas cap, sedangkan forward lock di satu rate tanpa upside sama sekali. Untuk importir yang bullish IDR (optimis rupiah menguat), collar dengan floor di bawah spot memberi upside. Untuk importir yang bearish IDR, forward lebih sederhana. Diskusi kelompok: di perusahaan Anda, strategi collar dipakai atau lebih simple forward? Strategi Collar Zero-Cost Collar = Buy OTM option + Sell OTM option (net premium ≈ 0)
Collar menghasilkan range rate: floor (minimum) dan cap (maximum). Net premium biasanya zero (premium buy ≈ premium sell).
Komponen Aksi Effect pada Hedger Buy OTM call (cap) Pay premium Proteksi jika rate naik di atas cap Sell OTM put (floor) Receive premium Forego upside jika rate turun di bawah floor Net premium ≈ 0 (zero-cost) No upfront cost (vs plain option) Range rate Floor ≤ rate ≤ Cap Lock dalam range, keep some upside
Collar zero-cost adalah strategi yang elegan. Mekanisme: beli OTM call dengan strike cap (memberikan right untuk buy di cap price) dan jual OTM put dengan strike floor (memberikan obligation untuk buy di floor price jika assigned). Net premium biasanya zero jika strikes dipilih dengan tepat. Effect pada hedger (mis. importir USD): proteksi jika USD/IDR naik di atas cap (call memberi right untuk buy di cap price), tetapi forego upside jika USD/IDR turun di bawah floor (put obliges untuk buy di floor price). Net result: rate efektif akan berada dalam range [floor, cap]. Keunggulan vs forward: collar memberikan upside jika rate bergerak menguntungkan (ke arah floor). Keunggulan vs plain option: collar zero upfront cost. Trade-off: collar menghilangkan upside di atas cap. Untuk hedger yang ingin keep some upside dengan zero cost, collar adalah pilihan. Diskusi: di perusahaan Anda, collar sudah dipakai? PSAK 71 Hedge Accounting PSAK 71 (konvergen IFRS 9) mengatur hedge accounting: cash flow hedge, fair value hedge, net investment hedge. Effectiveness 80-125% wajib.
Cash flow hedge: hedge cash flow future (revenue USD) Fair value hedge: hedge nilai asset/liability (SBN) Net investment hedge: hedge net investment subsidiary Prospective: asumsi ke depan Retrospective: actual realization Range 80-125% untuk qualify Jika gagal: gain/loss hedge ke P&L (volatile) PSAK 71 (konvergen IFRS 9) mengatur hedge accounting Indonesia. Tiga jenis: cash flow hedge (hedge cash flow future seperti revenue USD future, gain/loss hedge masuk OCI); fair value hedge (hedge nilai asset/liability seperti SBN trading, gain/loss hedge dan hedged item both ke P&L); net investment hedge (hedge net investment in foreign operation, similar ke cash flow hedge, masuk OCI). Effectiveness test dua tahap: prospective (asumsi ke depan) dan retrospective (actual realization). Range 80-125% untuk qualify sebagai effective hedge — jika di luar range, hedge tidak qualify dan gain/loss derivative masuk P&L (menyebabkan earning volatility). Implikasi: hedge documentation formal, effectiveness test quarterly, dan rebalancing jika ineffective. Banyak perusahaan Indonesia struggle dengan PSAK 71 compliance karena documentation burden dan ineffectiveness risk. Diskusi: di perusahaan Anda, hedge accounting PSAK 71 sudah dijalankan? Hitung dari Nol: Forward Hedge Importir USD Skenario (ilustratif): Importir akan bayar USD 1 juta dalam 3 bulan. Spot USD/IDR = Rp 15.500. Forward 3-bulan = Rp 15.840 (premium ~2,2% annualized). Bandingkan skenario: (a) hedge dengan forward, (b) tidak hedge dengan spot di maturity Rp 16.000.
Langkah Perhitungan Nilai 1. IDR cost jika hedge forward USD 1M × Rp 15.840 Rp 15.840.000.000 (lock) 2. IDR cost jika tidak hedge (Rp 16.000) USD 1M × Rp 16.000 Rp 16.000.000.000 3. Selisih (untung dari hedge) Rp 16.000M − Rp 15.840M Rp 160.000.000 (Rp 160 juta untung) 4. Premium forward (vs spot) (Rp 15.840 − Rp 15.500)/Rp 15.500 2,2% (3-bulan) = ~8,8% annualized 5. Interest rate parity check r_IDR − r_USD ≈ forward premium ~6% − ~2% = 4% (annualized) — premium 8,8% elevated
Hedge Decision
Save Rp 160 jt
Forward hedge mengunci Rp 15.840, menghindari eksposur ke rate lebih tinggi. Jika spot maturity Rp 16.000, hedge save Rp 160 juta. Jika spot maturity Rp 15.200, hedge rugi Rp 640 juta (opportunity cost).
Hitung dari nol ini memperlihatkan mekanisme dan trade-off forward hedge. IDR cost jika hedge = USD 1 juta × Rp 15.840 = Rp 15,84 miliar (lock). IDR cost jika tidak hedge dengan spot di Rp 16.000 = Rp 16 miliar. Selisih = Rp 160 juta untung dari hedge. Premium forward = (Rp 15.840 − Rp 15.500)/Rp 15.500 = 2,2% untuk 3 bulan, atau ~8,8% annualized — sedikit elevated dari interest rate parity (r_IDR ~6% − r_USD ~2% = 4% annualized) karena term premium dan liquidity premium. Implikasi: hedge forward mengunci cost tetapi menghilangkan upside jika rate bergerak ke untungan (jika spot maturity Rp 15.200, hedge rugi Rp 640 juta opportunity cost). Decision hedge vs tidak: tergantung risk appetite dan view directional. Perusahaan konservatif selalu hedge untuk stabilize cash flow. Diskusi: di perusahaan Anda, hedge policy konservatif atau opportunistic? Bagian 3 · 3/4
Opsi Strategi: Zero-Cost Collar
Diskusi kelas: zero-cost collar (beli put + jual call) menghapus biaya premi tetapi membatasi upside. Kapan collar lebih baik dari forward plain-vanilla?
Zero-cost collar: beli put proteksi (floor harga minimum) dan jual call (cap harga maksimum) dengan premi saling offset. Keunggulan: tanpa biaya premi upfront. Kelemahan: upside dibatasi di strike call. Collar lebih baik dari forward ketika hedger ingin proteksi downside tetapi tetap ingin participasi partial upside. PSAK 71 mengatur hedge accounting untuk collar. Diskusi: di perusahaan Anda, collar atau forward yang lebih sering dipakai? Bagian 4 · 4/4
Hedging di Konteks Indonesia
Diskusi kelas: PGN 2022 menghadapi volatilitas harga gas. Bagaimana strategi hedging PGN untuk gas? Apa tantangan khusus di Indonesia?
PGN (Perusahaan Gas Negara) sebagai distributor gas menghadapi eksposur harga gas signifikan. Tantangan hedging gas di Indonesia: pertama, instrumen derivatif gas likuid terbatas (tidak ada exchange gas Indonesia, harus pakai Henry Hub atau JKM di exchange overseas); kedua, gas Indonesia sebagian dari kontrak long-term LNG dengan formula price (oil-linked) yang sulit di-hedge; ketiga, regulated end-user price menghambat price passthrough. Strategi PGN: kombinasi (1) natural hedge melalui long-term LNG contracts dengan price formula, (2) financial hedge dengan Henry Hub/JKM futures OTC, (3) price adjustment mechanism dengan regulator (pertamina-pgn-PPA). Tantangan khusus Indonesia: liquidity instrumen derivatif limited, regulatory pricing, dan currency exposure (USD gas price vs IDR revenue). Diskusi kelompok: di perusahaan Anda, hedging komoditas dengan instrumen limited seperti PGN? Mini-Kasus: Zero-Cost Collar Eksposur USD Skenario (ilustratif): Eksportir Indonesia akan terima USD 2 juta dalam 6 bulan. Spot USD/IDR Rp 15.500. Collar zero-cost: buy put strike Rp 15.500 (floor), sell call strike Rp 16.200 (cap). Premium net = 0.
Skenario Rate Maturity Payoff Put (floor Rp 15.500) Payoff Call (cap Rp 16.200) Effective Rate Rp 15.000 (lemah) +Rp 500 (put ITM) 0 (call OTM) Rp 15.500 (floor) Rp 15.500 (ATM) 0 (put ATM) 0 (call OTM) Rp 15.500 (lock) Rp 16.000 (naik) 0 (put OTM) 0 (call OTM) Rp 16.000 (keep upside) Rp 16.500 (kuat) 0 (put OTM) −Rp 300 (call ITM) Rp 16.200 (cap)
Mini-kasus collar zero-cost untuk eksportir USD menunjukkan profil payoff asimetris. Eksportir akan terima USD 2 juta di maturity. Collar: buy put strike Rp 15.500 (memberikan right untuk sell USD di Rp 15.500 jika spot lebih rendah), sell call strike Rp 16.200 (memberikan obligation untuk sell USD di Rp 16.200 jika spot lebih tinggi). Net premium zero. Skenario maturity: (a) Spot Rp 15.000 — put ITM, call OTM, effective rate Rp 15.500 (floor proteksi). (b) Spot Rp 15.500 — ATM, effective Rp 15.500. (c) Spot Rp 16.000 — put OTM, call OTM, effective Rp 16.000 (keep upside). (d) Spot Rp 16.500 — call ITM, effective Rp 16.200 (cap). Implikasi: collar memberi proteksi downside (floor) dengan keep some upside (sampai cap), dengan zero upfront cost. Trade-off vs plain forward: collar lebih kompleks tetapi lebih flexible. Diskusi: di perusahaan Anda, collar zero-cost sudah dipertimbangkan? Pitfalls Hedging di Indonesia "Speculation dressed as hedging" (mis. Citigroup 2004) Mismatch tenor (MG 1993 lesson) Basis risk tidak di-model Effectiveness test PSAK 71 gagal Hedge policy formal (board-approved) Match tenor hedge vs hedged item Hedge ratio optimal (Ederington) Documentation PSAK 71 + effectiveness test Empat pitfalls hedging umum di Indonesia. Pertama, "speculation dressed as hedging" — perusahaan yang mengaku hedge tetapi sebenarnya speculate dengan instrumen kompleks (mis. exotic structured products dengan embedded speculation). Kasus klasik: Citigroup 2004 dengan structured loss; banyak BUMN Indonesia rugi dari structured products 2008. Kedua, mismatch tenor hedge vs hedged item (MG 1993 lesson). Ketiga, basis risk tidak di-model untuk cross-hedging (CPO Indonesia vs Malaysia). Keempat, effectiveness test PSAK 71 gagal, sehingga gain/loss derivative masuk P&L dan menyebabkan earning volatility. Best practices: hedge policy formal disetujui board, match tenor hedge vs hedged item, hedge ratio optimal (Ederington), documentation PSAK 71 + effectiveness test quarterly. Bank Indonesia dengan risk function sophisticated biasanya compliant; korporasi non-financial sering under-resourced. Diskusi: di perusahaan Anda, pitfalls mana yang paling relevan? Sources & Persiapan Pertemuan 11 Hull, J.C. — Bab 3, 5, 6 (Forward, Futures, Opsi) Eiteman et al. — Multinational Finance Ederington, L. (1979) — Hedge Ratio PSAK 71 — Hedge Accounting Baca Hull Bab 2-3 (Bank Risk Mgmt) Review hedging dari hari ini Petakan struktur risk perusahaan Diskusi: three lines of defense Penutup Pertemuan 10. Hari ini kita dalami strategi hedging: forward, futures, opsi, collar; hedge ratio optimal (Ederington); cross-hedging dan basis risk; PSAK 71 hedge accounting. Anda sudah hitung dari nol forward hedge importir USD dan collar zero-cost. Metallgesellschaft 1993 adalah pelajaran mahal tentang mismatch tenor dan liquidity risk. Untuk persiapan minggu depan (manajemen risiko pasar di institusi keuangan), saya minta Anda petakan struktur risk function di perusahaan Anda — three lines of defense, ALCO, treasury, risk committee. Pertemuan 11 akan bahas bank risk organization, trading book vs banking book, dan internal controls. Sampai jumpa minggu depan. Coba Sendiri: Hedge Ratio Forward vs Opsi Collar Atur eksposur valas/komoditas, hedge ratio, dan pilih instrumen (forward, futures, opsi collar). Amati profil P&L dalam berbagai skenario harga.
Minta mahasiswa membandingkan forward plain-vanilla dengan zero-cost collar. Diskusikan trade-off: forward gratis tetapi hapus upside; collar gratis tetapi cap upside. Hubungkan dengan PSAK 71 hedge accounting dan effectiveness test 80-125%. Kalimat jembatan: setelah strategi hedging, pertemuan berikutnya kita bahas institusi keuangan dan trading book. Ringkasan Kunci Pertemuan 10 Tiga Instrumen
Forward (lock rate OTC), Futures (exchange), Opsi (asymmetric)
Hedge Ratio Ederington
HR* = ρ × σ_S / σ_F; basis risk menurunkan HR optimal
PSAK 71
Cash flow, fair value, net investment; effectiveness 80-125%
Hedging yang tepat stabilize cash flow; hedging yang salah (MG 1993) bisa lebih buruk dari tidak hedge.
Tiga pesan kunci hari ini. Pertama, tiga instrumen hedge utama — forward (lock rate, OTC, no premium), futures (standardized, exchange, daily margin), opsi (asymmetric, premium) — pilih tergantung karakteristik eksposur. Kedua, hedge ratio optimal Ederington: HR* = ρ × σ_S / σ_F; untuk cross-hedging dengan basis risk, HR optimal lebih rendah dari 1. Ketiga, PSAK 71 hedge accounting mewajibkan documentation formal dan effectiveness test 80-125% untuk qualify — ineffectiveness menyebabkan earning volatility. Hedging yang tepat stabilize cash flow; hedging yang salah seperti Metallgesellschaft 1993 bisa exacerbate risk dengan mismatch tenor dan liquidity crisis. Sampai jumpa minggu depan dengan fokus institusi keuangan.