RPS minggu 10 · 2x50 menit

Strategi Lindung Nilai: Forward, Futures, Opsi, Collar

Manajemen Risiko Pasar — Magister Manajemen FEB UNDIP

Peta Pertemuan Hari Ini

Jam ke-1 (50 menit)

Forward vs futures vs opsi
Hedge ratio optimal (Ederington 1979)
Cross-hedging & basis risk

Jam ke-2 (50 menit)

Strategi collar (zero-cost)
PSAK 71 hedge accounting
Hitung dari nol: forward hedge importir USD

Metallgesellschaft 1993 rugi USD 1,3 miliar dari hedging oil dengan futures. PGN 2022 terkena volatilitas gas. Hedge yang tidak tepat bisa exacerbate risk.

Motivasi: Metallgesellschaft 1993

Metallgesellschaft (MG) Jerman rugi USD 1,3 miliar pada 1993 dari hedging oil dengan futures. Pelajaran: hedging yang salah bisa lebih buruk dari tidak hedge.

Strategi MG

Long-term oil supply contracts (10 tahun, fixed price)
Hedge dengan short futures NYMEX (roll monthly)
Stack-and-roll hedge strategy
Mismatch: long-term commitment vs short-term futures

Runaway Loss

Oil price turun → futures gain tapi unrealized
Margin call harian (futures mark-to-market)
Liquidity crisis: USD 1,3 miliar margin call
Forced unwind dengan rugi besar

Kasus Metallgesellschaft 1993 adalah pelajaran klasik tentang hedging yang tidak tepat. Strategi MG: kontrak supply oil 10-tahun dengan fixed price ke customer, hedge dengan short futures NYMEX yang di-roll bulanan (stack-and-roll strategy). Mismatch fundamental: kontrak supply long-term tetapi hedge short-term futures. Saat oil turun, futures mendapat gain tapi unrealized (customer menang dari price turun, MG rugi pada supply contract). Margin call harian karena futures mark-to-market. Liquidity crisis: USD 1,3 miliar margin call yang MG tidak bisa penuhi. Forced unwind dengan rugi besar. Pelajaran: pertama, mismatch tenor antara hedged item dan hedge instrument bisa fatal; kedua, liquidity risk dari margin call harus dipertimbangkan; ketiga, hedge accounting harus match P&L timing. Diskusi: di perusahaan Anda, sudah ada matching tenor hedge vs hedged item?

Bagian 1 · 1/4

Forward, Futures, Opsi

Diskusi kelas: untuk hedging eksposur valas importir Indonesia 3-bulan, mana yang lebih cocok — forward, futures, atau opsi? Apa trade-off masing-masing?

Forward vs Futures vs Opsi

Karakter	Forward (OTC)	Futures (Exchange)	Opsi
Amount & tenor	Customized	Standardized	Customized atau standardized
Counterparty	Bank (credit risk)	Exchange clearing	Bank atau exchange
Mark-to-market	Maturity only	Daily (margin)	Daily premium
Upfront cost	None (spread)	Margin (~5-10%)	Premium (1-3%)
Payoff	Symmetric (lock rate)	Symmetric (lock rate)	Asymmetric (insurance)

Perbandingan tiga instrumen hedge. Forward OTC dengan bank: amount dan tenor customized ke eksak, counterparty credit risk ke bank, mark-to-market hanya di maturity, no upfront cost (hanya bid-ask spread), payoff symmetric (lock rate). Futures di exchange: amount dan tenor standardized, exchange clearing (no counterparty risk), mark-to-market daily dengan margin requirement (~5-10%), payoff symmetric. Opsi: amount dan tenor bisa customized atau standardized, upfront premium cost 1-3%, payoff asymmetric (insurance-like, keep upside). Untuk hedging eksposur transaksi konkret dengan tanggal pasti, forward biasanya paling cocok karena customized dan no premium. Futures cocok untuk hedging yang bisa di-standardized. Opsi cocok untuk eksposur dengan directional view atau untuk collar. Indonesia: forward OTC dengan bank adalah instrumen paling umum karena pasar futures IDR belum developed. Diskusi: di perusahaan Anda, instrumen hedge paling sering dipakai?

Coba Sendiri: Diagram Payoff Opsi Call & Put

Opsi adalah bahan baku collar dan protective put. Geser strike dan premi untuk melihat bentuk payoff call/put — dasar untuk membangun collar zero-cost yang akan kita bahas berikutnya.

Hedge Ratio Optimal: Ederington (1979)

HR* = ρ_(S,F) × σ_S / σ_F (minimum variance hedge ratio)

Ederington (1979) memperkenalkan minimum variance hedge ratio: HR* = korelasi spot-futures × (σ_spot / σ_futures). Jika ρ = 1 dan σ_S = σ_F, HR* = 1 (perfect hedge).

Skenario	HR*	Interpretasi
Perfect hedge (ρ=1, σ_S=σ_F)	1,00	Full hedge, zero risk
Imperfect hedge (ρ=0,8)	0,8 (asumsi σ sama)	80% eksposur di-hedge
Low correlation (ρ=0,5)	0,5	50% eksposur, partial hedge
Cross-hedge (ρ=0,7, σ_F > σ_S)	0,6 (lebih rendah)	Basis risk signifikan

Cross-Hedging & Basis Risk

$\text{Basis} = \text{Spot price} - \text{Futures price}$

Cross-hedging: hedging dengan instrumen yang underlying-nya berbeda dari exposure (mis. hedge CPO Indonesia dengan futures CPO Malaysia). Basis risk signifikan.

Sumber Basis Risk

Grade/quality (CPO Indonesia vs Malaysia)
Location (freight, taxes)
Time (basis berubah menjelang expiry)
Currency (MYR vs IDR untuk CPO)

Mitigasi Basis Risk

Pilih instrumen dengan ρ tertinggi
Estimasi HR* dengan basis adjustment
Limit basis exposure (stop-loss)
OTC swap customized untuk eliminate basis

Cross-hedging adalah hedging dengan instrumen yang underlying-nya berbeda dari exposure. Contoh: hedge CPO Indonesia dengan futures CPO Malaysia (BMD) — beda grade, location, currency. Basis = Spot − Futures; basis risk adalah variabilitas basis seiring waktu. Sumber basis risk: grade/quality differences, location (freight cost, taxes), time (basis berubah menjelang expiry), currency (MYR vs IDR untuk CPO). Mitigasi: pilih instrumen dengan korelasi tertinggi terhadap exposure, estimasi HR* dengan basis adjustment, limit basis exposure dengan stop-loss, atau gunakan OTC swap customized untuk eliminate basis risk (tetapi dengan credit risk counterparty). Untuk perusahaan sawit Indonesia, kombinasi FCPO BMD + OTC swap adalah layered approach. Diskusi: di perusahaan Anda, cross-hedging dengan basis risk sudah di-model?

Bagian 2 · 2/4

Collar & PSAK 71

Diskusi kelas: collar (zero-cost) memberikan cap dan floor pada rate. Kapan collar lebih disukai dari forward? Apa trade-off?

Collar zero-cost adalah strategi populer untuk hedging dengan premium zero. Mekanisme: beli opsi (payoff asimetris beneficial) dan jual opsi lain (collect premium) sehingga net premium zero. Net effect: cap (maximum rate) dan floor (minimum rate) — rate akan bergerak dalam range. Kapan collar lebih disukai dari forward? Pertama, jika hedger ingin keep upside (jika rate bergerak menguntungkan ke arah floor, hedger dapat benefit). Kedua, jika ingin zero upfront cost. Trade-off: collar menghilangkan upside di atas cap, sedangkan forward lock di satu rate tanpa upside sama sekali. Untuk importir yang bullish IDR (optimis rupiah menguat), collar dengan floor di bawah spot memberi upside. Untuk importir yang bearish IDR, forward lebih sederhana. Diskusi kelompok: di perusahaan Anda, strategi collar dipakai atau lebih simple forward?

Strategi Collar Zero-Cost

$\text{Collar} = \text{Buy OTM option} + \text{Sell OTM option}$ (net premium $\approx 0$)

Collar menghasilkan range rate: floor (minimum) dan cap (maximum). Net premium biasanya zero (premium buy ≈ premium sell).

Komponen	Aksi	Effect pada Hedger
Buy OTM call (cap)	Pay premium	Proteksi jika rate naik di atas cap
Sell OTM put (floor)	Receive premium	Forego upside jika rate turun di bawah floor
Net premium	≈ 0 (zero-cost)	No upfront cost (vs plain option)
Range rate	Floor ≤ rate ≤ Cap	Lock dalam range, keep some upside

Collar zero-cost adalah strategi yang elegan. Mekanisme: beli OTM call dengan strike cap (memberikan right untuk buy di cap price) dan jual OTM put dengan strike floor (memberikan obligation untuk buy di floor price jika assigned). Net premium biasanya zero jika strikes dipilih dengan tepat. Effect pada hedger (mis. importir USD): proteksi jika USD/IDR naik di atas cap (call memberi right untuk buy di cap price), tetapi forego upside jika USD/IDR turun di bawah floor (put obliges untuk buy di floor price). Net result: rate efektif akan berada dalam range [floor, cap]. Keunggulan vs forward: collar memberikan upside jika rate bergerak menguntungkan (ke arah floor). Keunggulan vs plain option: collar zero upfront cost. Trade-off: collar menghilangkan upside di atas cap. Untuk hedger yang ingin keep some upside dengan zero cost, collar adalah pilihan. Diskusi: di perusahaan Anda, collar sudah dipakai?

Coba Sendiri: Protective Put sebagai Asuransi Portofolio

Sebelum collar, pahami dulu protective put — beli opsi put saja sebagai asuransi harga minimum. Geser strike untuk melihat trade-off antara premi dan tingkat perlindungan portofolio yang di-hedge.

PSAK 71 Hedge Accounting

PSAK 71 (konvergen IFRS 9) mengatur hedge accounting: cash flow hedge, fair value hedge, net investment hedge. Effectiveness 80-125% wajib.

Tiga Jenis Hedge

Cash flow hedge: hedge cash flow future (revenue USD)
Fair value hedge: hedge nilai asset/liability (SBN)
Net investment hedge: hedge net investment subsidiary

Effectiveness Test

Prospective: asumsi ke depan
Retrospective: actual realization
Range 80-125% untuk qualify
Jika gagal: gain/loss hedge ke P&L (volatile)

PSAK 71 (konvergen IFRS 9) mengatur hedge accounting Indonesia. Tiga jenis: cash flow hedge (hedge cash flow future seperti revenue USD future, gain/loss hedge masuk OCI); fair value hedge (hedge nilai asset/liability seperti SBN trading, gain/loss hedge dan hedged item both ke P&L); net investment hedge (hedge net investment in foreign operation, similar ke cash flow hedge, masuk OCI). Effectiveness test dua tahap: prospective (asumsi ke depan) dan retrospective (actual realization). Range 80-125% untuk qualify sebagai effective hedge — jika di luar range, hedge tidak qualify dan gain/loss derivative masuk P&L (menyebabkan earning volatility). Implikasi: hedge documentation formal, effectiveness test quarterly, dan rebalancing jika ineffective. Banyak perusahaan Indonesia struggle dengan PSAK 71 compliance karena documentation burden dan ineffectiveness risk. Diskusi: di perusahaan Anda, hedge accounting PSAK 71 sudah dijalankan?

Hitung dari Nol: Forward Hedge Importir USD

Skenario (ilustratif): Importir akan bayar USD 1 juta dalam 3 bulan. Spot USD/IDR = Rp 15.500. Forward 3-bulan = Rp 15.840 (premium ~2,2% annualized). Bandingkan skenario: (a) hedge dengan forward, (b) tidak hedge dengan spot di maturity Rp 16.000.

Langkah	Perhitungan	Nilai
1. IDR cost jika hedge forward	USD 1M × Rp 15.840	Rp 15.840.000.000 (lock)
2. IDR cost jika tidak hedge (Rp 16.000)	USD 1M × Rp 16.000	Rp 16.000.000.000
3. Selisih (untung dari hedge)	Rp 16.000M − Rp 15.840M	Rp 160.000.000 (Rp 160 juta untung)
4. Premium forward (vs spot)	(Rp 15.840 − Rp 15.500)/Rp 15.500	2,2% (3-bulan) = ~8,8% annualized
5. Interest rate parity check	r_IDR − r_USD ≈ forward premium	~6% − ~2% = 4% (annualized) — premium 8,8% elevated

Hedge Decision

Save Rp 160 jt

Forward hedge mengunci Rp 15.840, menghindari eksposur ke rate lebih tinggi. Jika spot maturity Rp 16.000, hedge save Rp 160 juta. Jika spot maturity Rp 15.200, hedge rugi Rp 640 juta (opportunity cost).

Hitung dari nol ini memperlihatkan mekanisme dan trade-off forward hedge. IDR cost jika hedge = USD 1 juta × Rp 15.840 = Rp 15,84 miliar (lock). IDR cost jika tidak hedge dengan spot di Rp 16.000 = Rp 16 miliar. Selisih = Rp 160 juta untung dari hedge. Premium forward = (Rp 15.840 − Rp 15.500)/Rp 15.500 = 2,2% untuk 3 bulan, atau ~8,8% annualized — sedikit elevated dari interest rate parity (r_IDR ~6% − r_USD ~2% = 4% annualized) karena term premium dan liquidity premium. Implikasi: hedge forward mengunci cost tetapi menghilangkan upside jika rate bergerak ke untungan (jika spot maturity Rp 15.200, hedge rugi Rp 640 juta opportunity cost). Decision hedge vs tidak: tergantung risk appetite dan view directional. Perusahaan konservatif selalu hedge untuk stabilize cash flow. Diskusi: di perusahaan Anda, hedge policy konservatif atau opportunistic?

Bagian 3 · 3/4

Opsi Strategi: Zero-Cost Collar

Diskusi kelas: zero-cost collar (beli put + jual call) menghapus biaya premi tetapi membatasi upside. Kapan collar lebih baik dari forward plain-vanilla?

Bagian 4 · 4/4

Hedging di Konteks Indonesia

Diskusi kelas: PGN 2022 menghadapi volatilitas harga gas. Bagaimana strategi hedging PGN untuk gas? Apa tantangan khusus di Indonesia?

PGN (Perusahaan Gas Negara) sebagai distributor gas menghadapi eksposur harga gas signifikan. Tantangan hedging gas di Indonesia: pertama, instrumen derivatif gas likuid terbatas (tidak ada exchange gas Indonesia, harus pakai Henry Hub atau JKM di exchange overseas); kedua, gas Indonesia sebagian dari kontrak long-term LNG dengan formula price (oil-linked) yang sulit di-hedge; ketiga, regulated end-user price menghambat price passthrough. Strategi PGN: kombinasi (1) natural hedge melalui long-term LNG contracts dengan price formula, (2) financial hedge dengan Henry Hub/JKM futures OTC, (3) price adjustment mechanism dengan regulator (pertamina-pgn-PPA). Tantangan khusus Indonesia: liquidity instrumen derivatif limited, regulatory pricing, dan currency exposure (USD gas price vs IDR revenue). Diskusi kelompok: di perusahaan Anda, hedging komoditas dengan instrumen limited seperti PGN?

Mini-Kasus: Zero-Cost Collar Eksposur USD

Skenario (ilustratif): Eksportir Indonesia akan terima USD 2 juta dalam 6 bulan. Spot USD/IDR Rp 15.500. Collar zero-cost: buy put strike Rp 15.500 (floor), sell call strike Rp 16.200 (cap). Premium net = 0.

Skenario Rate Maturity	Payoff Put (floor Rp 15.500)	Payoff Call (cap Rp 16.200)	Effective Rate
Rp 15.000 (lemah)	+Rp 500 (put ITM)	0 (call OTM)	Rp 15.500 (floor)
Rp 15.500 (ATM)	0 (put ATM)	0 (call OTM)	Rp 15.500 (lock)
Rp 16.000 (naik)	0 (put OTM)	0 (call OTM)	Rp 16.000 (keep upside)
Rp 16.500 (kuat)	0 (put OTM)	−Rp 300 (call ITM)	Rp 16.200 (cap)

Mini-kasus collar zero-cost untuk eksportir USD menunjukkan profil payoff asimetris. Eksportir akan terima USD 2 juta di maturity. Collar: buy put strike Rp 15.500 (memberikan right untuk sell USD di Rp 15.500 jika spot lebih rendah), sell call strike Rp 16.200 (memberikan obligation untuk sell USD di Rp 16.200 jika spot lebih tinggi). Net premium zero. Skenario maturity: (a) Spot Rp 15.000 — put ITM, call OTM, effective rate Rp 15.500 (floor proteksi). (b) Spot Rp 15.500 — ATM, effective Rp 15.500. (c) Spot Rp 16.000 — put OTM, call OTM, effective Rp 16.000 (keep upside). (d) Spot Rp 16.500 — call ITM, effective Rp 16.200 (cap). Implikasi: collar memberi proteksi downside (floor) dengan keep some upside (sampai cap), dengan zero upfront cost. Trade-off vs plain forward: collar lebih kompleks tetapi lebih flexible. Diskusi: di perusahaan Anda, collar zero-cost sudah dipertimbangkan?

Coba Sendiri: Ukur Efektivitas Hedge — VaR Parametrik, Historis, Monte Carlo

Seberapa besar VaR eksposur turun setelah hedging? Jalankan tiga metode VaR pada posisi tidak di-hedge versus di-hedge dan amati reduksi risiko dari forward maupun opsi.

Pitfalls Hedging di Indonesia

Pitfalls Umum

"Speculation dressed as hedging" (mis. Citigroup 2004)
Mismatch tenor (MG 1993 lesson)
Basis risk tidak di-model
Effectiveness test PSAK 71 gagal

Best Practices

Hedge policy formal (board-approved)
Match tenor hedge vs hedged item
Hedge ratio optimal (Ederington)
Documentation PSAK 71 + effectiveness test

Empat pitfalls hedging umum di Indonesia. Pertama, "speculation dressed as hedging" — perusahaan yang mengaku hedge tetapi sebenarnya speculate dengan instrumen kompleks (mis. exotic structured products dengan embedded speculation). Kasus klasik: Citigroup 2004 dengan structured loss; banyak BUMN Indonesia rugi dari structured products 2008. Kedua, mismatch tenor hedge vs hedged item (MG 1993 lesson). Ketiga, basis risk tidak di-model untuk cross-hedging (CPO Indonesia vs Malaysia). Keempat, effectiveness test PSAK 71 gagal, sehingga gain/loss derivative masuk P&L dan menyebabkan earning volatility. Best practices: hedge policy formal disetujui board, match tenor hedge vs hedged item, hedge ratio optimal (Ederington), documentation PSAK 71 + effectiveness test quarterly. Bank Indonesia dengan risk function sophisticated biasanya compliant; korporasi non-financial sering under-resourced. Diskusi: di perusahaan Anda, pitfalls mana yang paling relevan?

Sources & Persiapan Pertemuan 11

Referensi Utama

Hull, J.C. — Bab 3, 5, 6 (Forward, Futures, Opsi)
Eiteman et al. — Multinational Finance
Ederington, L. (1979) — Hedge Ratio
PSAK 71 — Hedge Accounting

Persiapan Pertemuan 11 (Institusi)

Baca Hull Bab 2-3 (Bank Risk Mgmt)
Review hedging dari hari ini
Petakan struktur risk perusahaan
Diskusi: three lines of defense

Coba Sendiri: Hedge Ratio Forward vs Opsi Collar

Atur eksposur valas/komoditas, hedge ratio, dan pilih instrumen (forward, futures, opsi collar). Amati profil P&L dalam berbagai skenario harga.

🧪 Buka kalkulator hedging valas penuh (rumus + contoh + FAQ)

Bacaan pendalaman: kontrak derivatif (forward, futures, opsi) · penilaian opsi (untuk collar). Studi kasus: forward hapus upside sepenuhnya, sementara zero-cost collar menutupi biaya premi tetapi membatasi upside.

Ringkasan Kunci Pertemuan 10

Tiga Instrumen

Forward (lock rate OTC), Futures (exchange), Opsi (asymmetric)

Hedge Ratio Ederington

HR* = ρ × σ_S / σ_F; basis risk menurunkan HR optimal

PSAK 71

Cash flow, fair value, net investment; effectiveness 80-125%

Hedging yang tepat stabilize cash flow; hedging yang salah (MG 1993) bisa lebih buruk dari tidak hedge.