RPS minggu 6 · 2x50 menit
Risiko Ekuitas: CAPM, Beta, Diversifikasi Markowitz, Fama-French Manajemen Risiko Pasar — Magister Manajemen FEB UNDIP Hari ini kita dalami risiko ekuitas — paling relevan untuk dana pensiun, asuransi, dan bank dengan trading book saham. Anda sudah familiar konsep beta dari S1 corporate finance, tetapi di konteks risk management ada nuansa tambahan. Kita akan bahas CAPM (Sharpe 1964, Lintner 1965), diversifikasi Markowitz (1952), systematic vs unsystematic risk, dan Fama-French (1993) sebagai extension. Kasus beta saham BEI dan portofolio dana pensiun akan jadi anchor. Pertanyaan pemantik: di perusahaan Anda, sudah ada pengukuran beta saham portofolio dan VaR ekuitas? Peta Pertemuan Hari Ini Sistematis vs non-sistematis risk CAPM (Sharpe 1964, Lintner 1965) Beta & Security Market Line Diversifikasi Markowitz (1952) Fama-French (1993) 3-factor model Hitung dari nol: VaR portofolio ekuitas CAPM adalah pondasi pricing ekuitas sejak 1964. Markowitz (1952) memperkenalkan modern portfolio theory dengan diversifikasi efficient frontier. Fama-French (1993) menambahkan size & value factor.
Peta dua sesi: sesi pertama membangun kerangka teoritis CAPM dan beta sebagai ukuran systematic risk. Sesi kedua masuk ke diversifikasi Markowitz dan extension Fama-French. Hitung dari nol VaR portofolio ekuitas akan memperlihatkan bagaimana beta dan korelasi antar saham menentukan risk portofolio. Pondasi hari ini akan jadi anchor untuk portofolio insurance dan asset allocation di Pertemuan 11. Diskusi: di perusahaan Anda, sudah ada CAPM estimation dan beta monitoring? Motivasi: Mengapa Equity Risk Berbeda? Equity risk unik karena: (1) return historis tinggi (~10-12% IHSG), (2) volatilitas tinggi (~15-20%), (3) fat tail signifikan (crash 2008, 2020), (4) korelasi antar saham berubah saat stress.
Return IHSG
~10-12%
Historis tahunan (long-run ~10 tahun)
Volatilitas
~15-20%
σ tahunan IHSG (lebih tinggi dari bond)
Crash Magnitude
−50%
2008: IHSG turun ~50% dalam 12 bulan
Equity risk berbeda dari jenis risiko pasar lain karena karakteristik unik. Return historis tinggi (~10-12% IHSG tahunan) sebagai compensation untuk risk, tetapi volatilitas juga tinggi (~15-20%). Fat tail signifikan: crash 2008 menurunkan IHSG ~50% dalam 12 bulan, crash COVID 2020 sekitar −35% dalam 1 bulan. Yang paling tricky: korelasi antar saham berubah dramatis saat stress — saat normal banyak saham bisa berkorelasi rendah (diversification benefit), tetapi saat stress semua saham cenderung jatuh bersamaan (korelasi → 1). Implikasi: diversifikasi yang terlihat efektif saat normal menguap di stress, sehingga stress testing wajib. Diskusi: di perusahaan Anda, sudah ada equity risk modeling dengan stress scenario? Bagian 1 · 1/4
CAPM & Beta
Diskusi kelas: di antara saham BBCA (bank), TLKM (telekomunikasi), AALI (sawit), UNVR (consumer) — mana yang paling tinggi beta-nya terhadap IHSG? Mengapa?
Mari kita gunakan intuisi Anda tentang beta saham BEI. TLKM sebagai utility/telekomunikasi cenderung defensive — beta < 1 (mis. 0,7-0,8). UNVR sebagai consumer staple juga defensive — beta < 1. BBCA sebagai bank cyclical punya beta mendekati 1 atau sedikit di atasnya (0,9-1,1). AALI sebagai komoditas sawit paling cyclical — beta > 1 (1,2-1,5). Implikasi risk management: portofolio dengan konsentrasi di AALI akan lebih volatile dari IHSG; portofolio defensif (TLKM, UNVR) lebih stabil tetapi return juga lebih rendah di bull market. Diskusi kelompok: di portofolio perusahaan Anda, saham high-beta atau low-beta dominan? Sistematis vs Non-Sistematis Risk Total Risk (σ) = Sistematis Risk (β) + Non-Sistematis Risk (firm-specific)
Tidak bisa di-diversifikasi (β × σ_market) Disebabkan faktor makro: rate, GDP, inflasi Diukur dengan beta (β) Investor dituntut compensation (risk premium) Bisa di-diversifikasi (hold ≥30 saham uncorrelated) Disebabkan event perusahaan (CEO, lawsuit, produk) Tidak dituntut compensation (no risk premium) Implementasi: index fund, ETF Dekomposisi total risk menjadi sistematis dan non-sistematis adalah pondasi modern portfolio theory. Sistematis risk adalah risiko market yang tidak bisa dihilangkan dengan diversifikasi — semua saham terkena, diukur dengan beta. Non-sistematis risk adalah risiko firm-specific yang bisa di-diversifikasi dengan hold ≥30 saham uncorrelated. Implikasi penting: investor dituntut compensation (risk premium) HANYA untuk sistematis risk, karena non-sistematis bisa dihilangkan gratis dengan diversifikasi. Inilah dasar CAPM: expected return = f(beta) saja. Index fund dan ETF menjadi populer karena mereka diversifikasi efisien sehingga investor pay hanya for systematic risk. Diskusi: di portofolio perusahaan Anda, sudah diversified sampai non-sistematis risk minimal? CAPM: Sharpe (1964) & Lintner (1965) E(R_i) = R_f + β_i × [E(R_M) − R_f]
CAPM: expected return saham = risk-free rate + beta × market risk premium. Beta mengukur sensitivitas saham terhadap market.
Parameter Simbol Nilai Tipikal Indonesia (~) Risk-free rate R_f ~6,5-7% (SUN 10-tahun) Market risk premium E(R_M) − R_f ~6-8% (premium IHSG vs SUN) Beta saham defensif β < 1 TLKM ~0,7, UNVR ~0,8 Beta saham cyclical β > 1 AALI ~1,4, BBCA ~0,9
CAPM adalah model pricing ekuitas paling influential sejak 1964. Formula elegan: E(R_i) = R_f + β × MRP. Risk-free rate di Indonesia ~6,5-7% (yield SUN 10-tahun). Market risk premium ~6-8% (premium IHSG return vs SUN). Beta saham defensif (TLKM, UNVR) < 1, beta saham cyclical (AALI) > 1. Implikasi: expected return BBCA (β=0,9) = 6,8% + 0,9 × 7% = 13,1%. Expected return AALI (β=1,4) = 6,8% + 1,4 × 7% = 16,6%. Investor yang lebih tinggi expected return harus accept beta lebih tinggi — trade-off fundamental risk-return. Diskusi: di perusahaan Anda, sudah ada CAPM estimation untuk cost of equity? Beta & Security Market Line β_i = Cov(R_i, R_M) / Var(R_M) = ρ_(i,M) × σ_i / σ_M
Beta diestimasi via regresi time series: R_i = α + β × R_M + ε. Beta pasar IHSG = 1 per definisi.
β = 1: bergerak sama dengan pasar β > 1: lebih volatile (cyclical) β < 1: lebih stabil (defensive) β < 0: berlawanan arah (safe haven) Window: 2-5 tahun (60-60 bulan) Beta historis ≠ beta future Adjust ke mean reversion (β_adj = 0,67 × β + 0,33 × 1) Industry beta lebih stabil dari firm beta Beta diestimasi via regresi R_i = α + β × R_M + ε dengan R_M = return IHSG. Beta IHSG = 1 per definisi (regresi terhadap diri sendiri). Beta saham defensif (TLKM, UNVR) < 1; cyclical (AALI, ANTM) > 1. Issues estimasi: window 2-5 tahun balance responsiveness dan stability; beta historis bisa ≠ future karena perubahan business model; adjust ke mean reversion dengan formula Blume (1971): β_adj = 0,67 × β + 0,33 × 1; industry beta (rata-rata peer) lebih stabil dari firm beta. Implikasi: untuk cost of equity di DCF valuation, biasanya pakai beta adjusted industry-average, bukan beta historis perusahaan. Diskusi: di perusahaan Anda, beta yang dipakai untuk cost of equity? Bagian 2 · 2/4
Diversifikasi & Fama-French
Diskusi kelas: berapa jumlah saham minimum untuk diversified portofolio? Apakah 10, 30, atau 100 saham? Apa trade-off antara diversifikasi dan focus?
Pertanyaan jumlah saham untuk diversifikasi ini adalah salah satu paling sering ditanyakan. Riset klasik (Evans & Archer 1968, Statman 1987) menunjukkan sekitar 20-30 saham uncorrelated sudah menghilangkan ~90% non-sistematis risk. Lebih dari 30 saham memberikan marginal benefit kecil tetapi complexity monitoring naik. Trade-off: portofolio terlalu fokus (5-10 saham) punya firm-specific risk tinggi; portofolio terlalu diversified (100+ saham) mendekati index dan biaya transaction/monitoring tinggi. Sweet spot untuk investor institusional biasanya 30-50 saham dengan low correlation. Index fund/ETF adalah solusi untuk investor retail karena instantly diversified. Diskusi kelompok: di portofolio perusahaan Anda, jumlah saham dan tingkat diversifikasi? Diversifikasi Markowitz (1952) σ²_p = ΣΣ w_i × w_j × σ_ij = ΣΣ w_i × w_j × ρ_ij × σ_i × σ_j
Markowitz (1952) memperkenalkan efficient frontier: untuk setiap level return, minimasi variance portofolio dengan bobot optimal. Diversifikasi benefit bergantung korelasi.
Korelasi (ρ) Diversifikasi Benefit Contoh ρ = 1 (perfect positive) None (no diversification) 2 saham di industri sama ρ = 0 (uncorrelated) Strong (~30% risk reduction) Saham + bond ρ = −1 (perfect negative) Maximum (hedge perfect) Long-short position ρ → 1 saat stress Diversifikasi menguap (crisis) 2008, 2020 crash
Markowitz (1952) memperkenalkan modern portfolio theory dengan formula variance portofolio. Variance portofolio = ΣΣ w_i × w_j × ρ_ij × σ_i × σ_j. Diversifikasi benefit bergantung korelasi: ρ = 1 tidak ada benefit, ρ = 0 benefit kuat (~30% risk reduction), ρ = −1 maximum benefit (hedge perfect). Yang paling penting dipahami: korelasi antar aset TIDAK stabil — saat normal korelasi bisa rendah, tetapi saat stress semua aset cenderung jatuh bersamaan (ρ → 1). Implikasi: diversifikasi yang terlihat efektif saat normal menguap di crisis. Ini disebut "diversification breakdown" dan menjadi argumentasi utama untuk stress testing (Pertemuan 9) dan tail risk hedging. Diskusi: di portofolio perusahaan Anda, sudah ada modeling korelasi dynamics? Fama-French (1993): 3-Factor Model E(R_i) − R_f = β_MKT × MRP + β_SMB × SMB + β_HML × HML
Fama-French (1993) menemukan CAPM tidak menjelaskan return sepenuhnya. Tambahan dua factor: SMB (size, small minus big) dan HML (value, high minus low book-to-market).
Saham kecil outperform saham besar (historis) β_SMB > 0: tilt ke small cap Di Indonesia: second-liner vs blue-chip Value stocks outperform growth stocks β_HML > 0: tilt ke value Di Indonesia: saham perbankan vs tech Fama-French (1993) menguji CAPM dan menemukan beta saja tidak menjelaskan return. Mereka menambahkan dua factor: SMB (Small Minus Big) — saham kecil cenderung outperform saham besar secara historis (size effect); HML (High Minus Low book-to-market) — value stocks cenderung outperform growth stocks (value effect). Implikasi untuk risk management: ekuitas portofolio sensitif tidak hanya pada beta market, tetapi juga pada size dan style. Portofolio dengan tilt ke small cap value akan punya profil risk-return berbeda dari large cap growth. Carhart (1997) menambahkan momentum sebagai factor keempat. Fama-French 5-factor (2015) menambahkan profitability dan investment. Diskusi: di perusahaan Anda, equity risk modeled dengan single-factor CAPM atau multi-factor? Hitung dari Nol: VaR Portofolio Ekuitas Skenario (ilustratif): Dana pensiun portofolio Rp 10 miliar: 30% TLKM (β=0,7, σ=15%/yr), 40% BBCA (β=0,9, σ=18%/yr), 30% AALI (β=1,4, σ=28%/yr). σ_IHSG=18%/yr. Hitung VaR 1-minggu 95% dengan CAPM.
Langkah Perhitungan Nilai 1. Beta portofolio (weighted) 0,3×0,7 + 0,4×0,9 + 0,3×1,4 1,00 2. σ sistematik portofolio β_p × σ_market = 1,00 × 18% 18,0%/tahun 3. σ total portofolio (sederhana, tidak korelasi firm) √(Σ w²σ²) approx ~19,5%/tahun 4. σ 1-minggu 19,5% × √(7/365) 2,71% 5. VaR 1-minggu 95% Rp 10M × 2,71% × 1,65 Rp 447 juta
VaR Portofolio
Rp 447 jt
Portofolio Rp 10 miliar dengan β=1,0 punya VaR 1-minggu 95% Rp 447 juta. Setara ~4,5% nilai portofolio — signifikan untuk dana pensiun.
Hitung dari nol ini mengaplikasikan CAPM dan diversifikasi untuk VaR portofolio. Beta portofolio weighted = 0,3×0,7 + 0,4×0,9 + 0,3×1,4 = 1,0 (jangan kaget — coincidence dengan weighting). σ sistematik = β × σ_market = 1,0 × 18% = 18%/tahun. σ total portofolio dengan asumsi tidak ada firm-specific correlation: ~19,5%/tahun (sedikit lebih tinggi karena firm risk). σ 1-minggu = 19,5% × √(7/365) = 2,71%. VaR 95% = Rp 10 miliar × 2,71% × 1,65 = Rp 447 juta — setara 4,5% portofolio. Implikasi untuk dana pensiun: 1 dari 20 minggu potensi rugi Rp 447 juta; stress scenario bisa 2-3× lipat. Diskusi: di dana pensiun/asuransi Anda, sudah ada VaR ekuitas portofolio? Bagian 3 · 3/4
Diversifikasi & Efficient Frontier
Diskusi kelas: berapa jumlah saham minimum untuk diversifikasi efektif di Bei? 15-20 saham sudah mencapai ~90% benefit. Apa systematic risk floor?
Markowitz (1952) modern portfolio theory menunjukkan diversifikasi menurunkan idiosyncratic risk tetapi tidak systematic risk. Di Bei, 15-20 saham sudah mencapai ~90% benefit diversifikasi. Systematic risk floor ditentukan beta portofolio terhadap IHSG. Diskusi: di portofolio perusahaan Anda, sudah ada analisis efficient frontier Markowitz untuk alokasi optimal? Bagian 4 · 4/4
Equity Risk di Indonesia
Diskusi kelas: di Indonesia, equity premium historis (~6-8%) cukup untuk compensate investor untuk risk? Apakah investor Indonesia risk-averse atau risk-seeking?
Pertanyaan equity premium ini adalah salah satu paling controversial di finance. Equity premium historis Indonesia ~6-8% (premium IHSG return vs SUN). Beberapa ekonom (Mehra-Prescott 1985) berargumen premium ini terlalu tinggi untuk dijelaskan oleh model konvensional — disebut "equity premium puzzle". Implikasi: investor Indonesia mungkin sangat risk-averse, atau ada faktor lain (institusional, behavioral, liquidity premium). Untuk risk management: equity premium tinggi adalah compensation untuk tail risk (crash 1997, 2008, 2020) yang harus diantisipasi. Investor institusional (dana pensiun, asuransi) dengan horizon panjang bisa capture equity premium, tetapi butuh stress tolerance untuk volatility. Diskusi kelompok: di portofolio perusahaan Anda, allocation ke ekuitas dan toleransi stress? Mini-Kasus: Beta Saham BEI Konteks: Beta saham BEI berkisar dari ~0,5 (defensive) hingga ~1,8 (cyclical). Beta industri perbankan ~1,0-1,2; komoditas ~1,3-1,8; consumer staples ~0,7-0,9.
Saham Industri Beta (~) Karakter TLKM Telekomunikasi ~0,7 Defensive, stable cash flow UNVR Consumer staple ~0,8 Defensive, pricing power BBCA Perbankan ~0,9-1,0 Cyclical dengan earning stability BMRI Perbankan ~1,1 Cyclical, lebih volatile dari BBCA AALI Sawit ~1,4 Cyclical komoditas ANTM Pertambangan ~1,6-1,8 High beta, commodity-linked
Mini-kasus beta saham BEI ini menunjukkan spektrum beta yang lebar. TLKM dan UNVR paling defensive (β < 1) karena cash flow stabil — utility/consumer staple. BBCA dan BMRI beta sekitar 0,9-1,1 karena cyclical bank. AALI dan ANTM beta tinggi (1,4-1,8) karena komoditas cyclical. Implikasi untuk portofolio construction: defensive portfolio (heavy TLKM/UNVR) lebih stabil tetapi lower expected return; aggressive portfolio (heavy AALI/ANTM) higher return tetapi higher risk. Investasi institusional dengan liability constraint (dana pensiun, asuransi) biasanya tilt ke defensive; hedge fund bisa tilt ke aggressive. Diskusi: di portofolio perusahaan Anda, profil beta keseluruhan? Pitfalls Equity Risk Management Pakai σ historis saat stress (ρ → 1) Beta historis ≠ beta future (regime change) Single-factor CAPM (abaikan size/value) Liquidity risk di small-cap tidak dimodel Stress test dengan ρ = 0,8-1,0 (crisis) Beta adjusted (Blume 1971) + forward-looking Multi-factor (Fama-French / APT) Liquidity-adjusted VaR (L-VaR) Empat pitfalls umum di equity risk management. Pertama, pakai σ historis saat stress menghasilkan under-estimation karena korelasi antar saham naik ke 1 saat crisis (ρ → 1), menghapus diversification benefit. Kedua, beta historis bisa ≠ beta future karena perubahan business model atau regime change — beta adjusted (Blume 1971) dan forward-looking DCF-based beta lebih akurat. Ketiga, single-factor CAPM abaikan size dan value effect (Fama-French 3-factor atau APT lebih lengkap). Keempat, liquidity risk di small-cap tidak dimodel — small-cap BEI sering sangat illiquid, dan bid-ask spread bisa 5-10%, sehingga L-VaR (liquidity-adjusted VaR) relevan. Best practices: stress test dengan ρ tinggi, beta adjusted, multi-factor, L-VaR. Diskusi: di perusahaan Anda, pitfalls mana yang paling relevan? Sources & Persiapan Pertemuan 7 Hull, J.C. — Bab 1 (Equity Risk), Bab 3 Sharpe, W. (1964) — CAPM Markowitz, H. (1952) — Portfolio Selection Fama, E. & French, K. (1993) — 3-Factor Baca Hull Bab 5, 22 (Commodity Risk) Review CAPM & beta dari hari ini Petakan eksposur komoditas perusahaan Diskusi: mean reversion vs random walk Penutup Pertemuan 6. Hari ini kita dalami risiko ekuitas: sistematis vs non-sistematis risk, CAPM (Sharpe 1964), beta, diversifikasi Markowitz (1952), dan Fama-French 3-factor. Anda sudah hitung dari nol VaR portofolio ekuitas dengan CAPM. Untuk persiapan minggu depan (risiko komoditas), saya minta Anda petakan eksposur komoditas di perusahaan — apakah output komoditas (tambang, sawit), input komoditas (avtur, gandum, batu bara), atau inventory komoditas. Pertemuan 7 akan bahas mean reversion (Schwartz 1997), convenience yield (Kaldor 1939), dan VaR komoditas. Sampai jumpa minggu depan. Coba Sendiri: Expected Return CAPM & Beta Saham Masukkan risk-free rate (SBI 10-tahun), market risk premium, dan beta saham (mis. BBCA 0,9, BBRI 1,1, TLKM 0,6). Amati expected return CAPM untuk masing-masing saham.
Minta mahasiswa menghitung expected return beberapa saham Bei dengan CAPM. Diskusikan implikasi: saham defensif (beta < 1) cocok untuk investor konservatif, saham agresif (beta > 1) untuk growth. Hubungkan dengan diversifikasi Markowitz dan systematic risk floor. Kalimat jembatan: setelah risiko ekuitas, pertemuan berikutnya kita bahas risiko komoditas. Ringkasan Kunci Pertemuan 6 CAPM Pondasi
E(R) = R_f + β × MRP; beta = ukuran systematic risk
Diversifikasi
20-30 saham uncorrelated hilangkan ~90% non-sistematis risk
Fama-French
Beta + Size (SMB) + Value (HML) — CAPM tidak lengkap
Diversifikasi menguap saat stress (ρ → 1); stress testing wajib untuk equity risk.
Tiga pesan kunci hari ini. Pertama, CAPM adalah pondasi pricing ekuitas: expected return = R_f + β × MRP; beta mengukur systematic risk yang tidak bisa dihilangkan dengan diversifikasi. Kedua, diversifikasi 20-30 saham uncorrelated menghilangkan ~90% non-sistematis risk — index fund/ETF adalah solusi praktis. Ketiga, Fama-French menunjukkan CAPM tidak lengkap: size dan value factor signifikan. Yang paling penting: diversifikasi menguap saat stress karena korelasi antar saham naik ke 1, sehingga stress testing wajib. Sampai jumpa minggu depan dengan fokus risiko komoditas. 📖 Baca juga: Capm Cost Of Equity — penjelasan mendalam dan contoh numerik.