RPS minggu 6 · 2x50 menit

Risiko Ekuitas: CAPM, Beta, Diversifikasi Markowitz, Fama-French

Manajemen Risiko Pasar — Magister Manajemen FEB UNDIP

Peta Pertemuan Hari Ini

Jam ke-1 (50 menit)

Sistematis vs non-sistematis risk
CAPM (Sharpe 1964, Lintner 1965)
Beta & Security Market Line

Jam ke-2 (50 menit)

Diversifikasi Markowitz (1952)
Fama-French (1993) 3-factor model
Hitung dari nol: VaR portofolio ekuitas

CAPM adalah pondasi pricing ekuitas sejak 1964. Markowitz (1952) memperkenalkan modern portfolio theory dengan diversifikasi efficient frontier. Fama-French (1993) menambahkan size & value factor.

Motivasi: Mengapa Equity Risk Berbeda?

Equity risk unik karena: (1) return historis tinggi (~10-12% IHSG), (2) volatilitas tinggi (~15-20%), (3) fat tail signifikan (crash 2008, 2020), (4) korelasi antar saham berubah saat stress.

Return IHSG

~10-12%

Historis tahunan (long-run ~10 tahun)

Volatilitas

~15-20%

σ tahunan IHSG (lebih tinggi dari bond)

Crash Magnitude

−50%

2008: IHSG turun ~50% dalam 12 bulan

Bagian 1 · 1/4

CAPM & Beta

Diskusi kelas: di antara saham BBCA (bank), TLKM (telekomunikasi), AALI (sawit), UNVR (consumer) — mana yang paling tinggi beta-nya terhadap IHSG? Mengapa?

Sistematis vs Non-Sistematis Risk

$\sigma^2 = \text{Sistematis Risk } (\beta) + \text{Non-Sistematis Risk } (\text{firm-specific})$

Sistematis (Market) Risk

Tidak bisa di-diversifikasi (β × σ_market)
Disebabkan faktor makro: rate, GDP, inflasi
Diukur dengan beta (β)
Investor dituntut compensation (risk premium)

Non-Sistematis (Firm-Specific)

Bisa di-diversifikasi (hold ≥30 saham uncorrelated)
Disebabkan event perusahaan (CEO, lawsuit, produk)
Tidak dituntut compensation (no risk premium)
Implementasi: index fund, ETF

CAPM: Sharpe (1964) & Lintner (1965)

$E(R_i) = R_f + \beta_i \times [E(R_M) - R_f]$

CAPM: expected return saham = risk-free rate + beta × market risk premium. Beta mengukur sensitivitas saham terhadap market.

Parameter	Simbol	Nilai Tipikal Indonesia (~)
Risk-free rate	R_f	~6,5-7% (SUN 10-tahun)
Market risk premium	E(R_M) − R_f	~6-8% (premium IHSG vs SUN)
Beta saham defensif	β < 1	TLKM ~0,7, UNVR ~0,8
Beta saham cyclical	β > 1	AALI ~1,4, BBCA ~0,9

Beta & Security Market Line

$\beta_i = \dfrac{\text{Cov}(R_i, R_M)}{\text{Var}(R_M)} = \rho_{i,M} \times \dfrac{\sigma_i}{\sigma_M}$

Beta diestimasi via regresi time series: R_i = α + β × R_M + ε. Beta pasar IHSG = 1 per definisi.

Interpretasi Beta

β = 1: bergerak sama dengan pasar
β > 1: lebih volatile (cyclical)
β < 1: lebih stabil (defensive)
β < 0: berlawanan arah (safe haven)

Estimasi Beta — Issues

Window: 2-5 tahun (60-60 bulan)
Beta historis ≠ beta future
Adjust ke mean reversion (β_adj = 0,67 × β + 0,33 × 1)
Industry beta lebih stabil dari firm beta

Coba Sendiri: Matriks Korelasi & VaR Portofolio

Beta hanya menjelaskan risiko sistematis — diversifikasi bergantung pada matriks korelasi antar saham. Ubah korelasi pasangan saham BEI dan amati bagaimana VaR agregat portofolio berubah.

Bagian 2 · 2/4

Diversifikasi & Fama-French

Diskusi kelas: berapa jumlah saham minimum untuk diversified portofolio? Apakah 10, 30, atau 100 saham? Apa trade-off antara diversifikasi dan focus?

Diversifikasi Markowitz (1952)

$\sigma_p^2 = \sum_i \sum_j w_i w_j \sigma_{ij} = \sum_i \sum_j w_i w_j \rho_{ij} \sigma_i \sigma_j$

Markowitz (1952) memperkenalkan efficient frontier: untuk setiap level return, minimasi variance portofolio dengan bobot optimal. Diversifikasi benefit bergantung korelasi.

Korelasi (ρ)	Diversifikasi Benefit	Contoh
ρ = 1 (perfect positive)	None (no diversification)	2 saham di industri sama
ρ = 0 (uncorrelated)	Strong (~30% risk reduction)	Saham + bond
ρ = −1 (perfect negative)	Maximum (hedge perfect)	Long-short position
ρ → 1 saat stress	Diversifikasi menguap (crisis)	2008, 2020 crash

Coba Sendiri: Markowitz Frontier — Diversifikasi 2 Sektor

Lihat efficient frontier secara langsung. Geser alokasi antara dua sektor BEI (mis. bank vs komoditas) dan temukan kombinasi risiko-return terbaik yang tidak bisa diperbaiki tanpa mengurangi return.

Fama-French (1993): 3-Factor Model

$E(R_i) - R_f = \beta_{\text{MKT}} \times \text{MRP} + \beta_{\text{SMB}} \times \text{SMB} + \beta_{\text{HML}} \times \text{HML}$

Fama-French (1993) menemukan CAPM tidak menjelaskan return sepenuhnya. Tambahan dua factor: SMB (size, small minus big) dan HML (value, high minus low book-to-market).

SMB (Small Minus Big)

Saham kecil outperform saham besar (historis)
β_SMB > 0: tilt ke small cap
Di Indonesia: second-liner vs blue-chip

HML (High Minus Low B/M)

Value stocks outperform growth stocks
β_HML > 0: tilt ke value
Di Indonesia: saham perbankan vs tech

Hitung dari Nol: VaR Portofolio Ekuitas

Skenario (ilustratif): Dana pensiun portofolio Rp 10 miliar: 30% TLKM (β=0,7, σ=15%/yr), 40% BBCA (β=0,9, σ=18%/yr), 30% AALI (β=1,4, σ=28%/yr). σ_IHSG=18%/yr. Hitung VaR 1-minggu 95% dengan CAPM.

Langkah	Perhitungan	Nilai
1. Beta portofolio (weighted)	0,3×0,7 + 0,4×0,9 + 0,3×1,4	1,00
2. σ sistematik portofolio	β_p × σ_market = 1,00 × 18%	18,0%/tahun
3. σ total portofolio (sederhana, tidak korelasi firm)	√(Σ w²σ²) approx	~19,5%/tahun
4. σ 1-minggu	19,5% × √(7/365)	2,71%
5. VaR 1-minggu 95%	Rp 10M × 2,71% × 1,65	Rp 447 juta

VaR Portofolio

Rp 447 jt

Portofolio Rp 10 miliar dengan β=1,0 punya VaR 1-minggu 95% Rp 447 juta. Setara ~4,5% nilai portofolio — signifikan untuk dana pensiun.

Bagian 3 · 3/4

Diversifikasi & Efficient Frontier

Diskusi kelas: berapa jumlah saham minimum untuk diversifikasi efektif di Bei? 15-20 saham sudah mencapai ~90% benefit. Apa systematic risk floor?

Bagian 4 · 4/4

Equity Risk di Indonesia

Diskusi kelas: di Indonesia, equity premium historis (~6-8%) cukup untuk compensate investor untuk risk? Apakah investor Indonesia risk-averse atau risk-seeking?

Pertanyaan equity premium ini adalah salah satu paling controversial di finance. Equity premium historis Indonesia ~6-8% (premium IHSG return vs SUN). Beberapa ekonom (Mehra-Prescott 1985) berargumen premium ini terlalu tinggi untuk dijelaskan oleh model konvensional — disebut "equity premium puzzle". Implikasi: investor Indonesia mungkin sangat risk-averse, atau ada faktor lain (institusional, behavioral, liquidity premium). Untuk risk management: equity premium tinggi adalah compensation untuk tail risk (crash 1997, 2008, 2020) yang harus diantisipasi. Investor institusional (dana pensiun, asuransi) dengan horizon panjang bisa capture equity premium, tetapi butuh stress tolerance untuk volatility. Diskusi kelompok: di portofolio perusahaan Anda, allocation ke ekuitas dan toleransi stress?

Mini-Kasus: Beta Saham BEI

Konteks: Beta saham BEI berkisar dari ~0,5 (defensive) hingga ~1,8 (cyclical). Beta industri perbankan ~1,0-1,2; komoditas ~1,3-1,8; consumer staples ~0,7-0,9.

Saham	Industri	Beta (~)	Karakter
TLKM	Telekomunikasi	~0,7	Defensive, stable cash flow
UNVR	Consumer staple	~0,8	Defensive, pricing power
BBCA	Perbankan	~0,9-1,0	Cyclical dengan earning stability
BMRI	Perbankan	~1,1	Cyclical, lebih volatile dari BBCA
AALI	Sawit	~1,4	Cyclical komoditas
ANTM	Pertambangan	~1,6-1,8	High beta, commodity-linked

Coba Sendiri: Sharpe, Sortino, Calmar — Profil Beta BEI

Beta mengukur risiko sistematis, tetapi manajer institusi membandingkan dana pensiun dengan tiga rasio: Sharpe, Sortino, dan Calmar. Hitung ketiganya untuk portofolio beta BEI dan amati peringkat risiko-disesuaikan return.

Pitfalls Equity Risk Management

Pitfalls Umum

Pakai σ historis saat stress (ρ → 1)
Beta historis ≠ beta future (regime change)
Single-factor CAPM (abaikan size/value)
Liquidity risk di small-cap tidak dimodel

Best Practices

Stress test dengan ρ = 0,8-1,0 (crisis)
Beta adjusted (Blume 1971) + forward-looking
Multi-factor (Fama-French / APT)
Liquidity-adjusted VaR (L-VaR)

Empat pitfalls umum di equity risk management. Pertama, pakai σ historis saat stress menghasilkan under-estimation karena korelasi antar saham naik ke 1 saat crisis (ρ → 1), menghapus diversification benefit. Kedua, beta historis bisa ≠ beta future karena perubahan business model atau regime change — beta adjusted (Blume 1971) dan forward-looking DCF-based beta lebih akurat. Ketiga, single-factor CAPM abaikan size dan value effect (Fama-French 3-factor atau APT lebih lengkap). Keempat, liquidity risk di small-cap tidak dimodel — small-cap BEI sering sangat illiquid, dan bid-ask spread bisa 5-10%, sehingga L-VaR (liquidity-adjusted VaR) relevan. Best practices: stress test dengan ρ tinggi, beta adjusted, multi-factor, L-VaR. Diskusi: di perusahaan Anda, pitfalls mana yang paling relevan?

Sources & Persiapan Pertemuan 7

Referensi Utama

Hull, J.C. — Bab 1 (Equity Risk), Bab 3
Sharpe, W. (1964) — CAPM
Markowitz, H. (1952) — Portfolio Selection
Fama, E. & French, K. (1993) — 3-Factor

Persiapan Pertemuan 7 (Commodity)

Baca Hull Bab 5, 22 (Commodity Risk)
Review CAPM & beta dari hari ini
Petakan eksposur komoditas perusahaan
Diskusi: mean reversion vs random walk

Coba Sendiri: Expected Return CAPM & Beta Saham

Masukkan risk-free rate (SBI 10-tahun), market risk premium, dan beta saham (mis. BBCA 0,9, BBRI 1,1, TLKM 0,6). Amati expected return CAPM untuk masing-masing saham.

🧪 Buka kalkulator CAPM penuh (rumus + contoh + FAQ)

Bacaan pendalaman: CAPM & biaya ekuitas · teori portofolio Markowitz · equity risk premium. Studi kasus: BBCA ($\beta \approx 0{,}9$) defensif vs BBRI ($\beta \approx 1{,}2$) agresif.

Ringkasan Kunci Pertemuan 6

CAPM Pondasi

E(R) = R_f + β × MRP; beta = ukuran systematic risk

Diversifikasi

20-30 saham uncorrelated hilangkan ~90% non-sistematis risk

Fama-French

Beta + Size (SMB) + Value (HML) — CAPM tidak lengkap

Diversifikasi menguap saat stress (ρ → 1); stress testing wajib untuk equity risk.

📖 Baca juga: Capm Cost Of Equity — penjelasan mendalam dan contoh numerik.