Implikasi bagi efisiensi BEI; persiapan P4 (Prospect Theory)
Posisi alur 14: P1 (EMH) → P2 (anomali) → P3 (institusi) → P4 (Prospect Theory). Pertemuan ini menjadi jembatan dari anomali agregat ke bias individual.
Mengapa Institusi Menentukan Efisiensi Pasar Modern
Tesis Friedman 1953: investor irasional (noise traders) akan kehilangan uang dan lenyap; institusi profesional yang rasional akan menguasai pasar. Benarkah?
AUM Reksa Dana Indonesia
~Rp 850 T
OJK 2024 (dihedge) — naik ~12%/tahun, didorong reksa dana pendapatan tetap
DPLK BPJS Ketenagakerjaan
~Rp 350 T
2024 (dihedge) — investor terbesar di BEI; ~25-30% di saham
Pertanyaan pemantik: kalau institusi rasional, mengapa reksa dana saham Indonesia rata-rata underperform IHSG? Inilah pintu masuk diskusi agency problem & herding.
Bagian 1 · 1/4
Lanskap Investor Institusional Indonesia
Diskusi: jika Anda manajer investasi DPLK BPJS Ketenagakerjaan dengan Rp 100 triliun alokasi saham, batasan apa yang Anda hadapi saat membeli saham BEI? Pertanyaan ini menguji pemahaman Anda tentang mandate, likuiditas, dan regulasi.
Taksonomi Investor Institusional
Empat kategori utama di Indonesia, masing-masing dengan mandate dan insentif berbeda — yang membentuk perilaku investasi mereka.
Konsentrasi kepemilikan di tangan beberapa pemegang besar menciptakan free-rider problem: siapa yang mau mengoreksi mispricing kalau mahal? Inilah limits to arbitrase institusional.
Pertumbuhan AUM & Pasif vs Aktif: Tren Global
Sepanjang 2010-an, dana mengalir deras dari aktif ke pasif — implikasi besar bagi struktur kepemilikan BEI dan efisiensi pasar.
Global passive share
~55% (2024)
AS ETF melampaui active fund untuk pertama kalinya; naik dari <20% di 2010
Indonesia passive share
< 5%
ETF BEI (INDX, BIDJ) masih kecil; mayoritas investor aktif atau ritel langsung
Implikasi: pasar yang didominasi pasif berisiko “overshoot” karena semua dana mengalir ke indeks — fenomena “index bubble”. Sebaliknya, BEI yang masih aktif/ritel menawarkan ruang anomali lebih besar.
Bagian 2 · 2/4
Agency Problem pada Manajer Investasi
Diskusi: Anda manajer reksa dana yang underperform benchmark 5% di kuartal 3 dengan dua minggu menjelang pelaporan. Apa yang Anda lakukan? Inilah inti agency problem & window dressing.
Agency Problem: Prinsipal vs Manajer Investasi
Agency problem: konflik kepentingan antara prinsipal (pemegang dana/investor) dan agen (manajer investasi). Agen tidak selalu beraksi maksimal untuk prinsipal karena informasi asimetris & insentif tidak sejalan. (Jensen-Meckling 1976)
Asimetri Info
Manajer tahu portofolio sebenarnya; investor hanya lihat laporan kuartalan
Horizon Pendek
Manajer dievaluasi 3-12 bulan, padahal strategi value butuh 3-5 tahun
Career Concern
Underperform = dipecat; maka hindari saham “anomali” yang berisiko reputasi
Konsekuensi: manajer institusi cenderung bermain aman dengan portofolio yang mirip kompetitor — bukan rasional untuk pasar, tapi rasional untuk karier.
Studi klasik: manajer institusi AS secara sistematis menjual saham yang underperform dan membeli pemenang menjelang tanggal pelaporan — agar portofolio terlihat “cerdas”.
Pola Window Dressing
Mekanisme
Bukti Empiris
Sell losers
Menjual saham yang sudah turun agar tidak terlihat di laporan
LSV 1992: peningkatan volume jual saham underperform di akhir kuartal
Buy winners
Membeli saham yang sudah naik agar terlihat ikut tren
LSV 1992: pembelian saham top-performer ~2x lipat di akhir kuartal
Hawthorne pada tanggal
Aktivitas tertinggi pada 1-2 minggu menjelang tanggal pelaporan
Distribusi transaksi tidak merata sepanjang kuartal
Implikasi: window dressing mengganggu harga saham secara artifisial di akhir kuartal (pemenang naik, pecundang turun) — yang kemudian reversal di awal kuartal berikutnya. Pola ini tidak konsisten dengan EMH.
Kasus BEI: Jiwasraya & Risiko ALM Institusi
Jiwasraya (asuransi jiwa BUMN) gagal bayar polis 2020 karena janji imbal hasil tinggi (~7-8% per tahun) di tengah suku bunga rendah. Pelajaran klasik tentang ALM institusi & moral hazard BUMN.
Akar masalah: (1) janji imbal hasil 7-8% dengan aset di obligasi pemerintah ~6%; (2) ambil risiko ekstrem di saham/gorengan untuk mengejar yield; (3) tidak ada risk-adjusted benchmark. Inilah agency problem institusi BUMN.
Mengapa manajer institusi sering membuat keputusan yang sama? Bukan karena analisis independen menghasilkan kesimpulan yang sama, tetapi karena reputational herd externality.
Logika Scharfstein-Stein
Jika manajer A & B salah bersama-sama, mereka dianggap “nasib buruk” (kunur)
Jika manajer A salah sendiri, dia dianggap “bodoh” (dipecat)
Maka mengikuti orang lain adalah dominan strategis
Bukti Empiris
Lakonishok-Shleifer-Vishny 1992: herding institusi pada saham small cap
Wermers 1999: mutual fund AS ikut tren pada saham growth
Studi Indonesia: herding reksa dana lokal pada LQ45 ~30% lebih tinggi dari pasar maju
Implikasi: herding institusi memperkuat bubble & crash — bukan menetralkan bias ritel. Sebagian besar bubble historis (dotcom 2000, MBS 2008) didorong institusi profesional, bukan ritel.
Bagian 3 · 3/4
Batasan Institusional & Implikasi Efisiensi
Diskusi: regulasi OJK membatasi reksa dana maksimum 5% AUM pada satu saham non-blue chip. Apakah ini melindungi atau justru melemahkan efisiensi pasar? Pertanyaan ini memicu debat regulasi vs efisiensi.
Window Dressing di BEI: Deteksi & Pola
Apakah window dressing terjadi di BEI? Bukti empiris menunjukkan ya — terutama pada akhir kuartal dan akhir tahun, dengan pola reversal di awal kuartal berikutnya.
Pola observable
Mekanisme
Sinyal trading
Saham LQ45 naik ekstrem akhir kuartal
Manajer reksa dana beli untuk tampilan portofolio
Short menjelang awal kuartal berikutnya (reversal)
Volume transaksi ritel turun akhir tahun
Aktivitas didominasi rebalancing institusi
Hati-hati membaca tren harga akhir tahun
Saham underperform dijual tajam
Manajer singkirkan “pecundang” sebelum laporan
Belum tentu sinyal fundamental — bisa reversal
Studi akademis BEI (Hartono dkk. 2019) menemukan reversal signifikan pada awal kuartal dengan magnitudo ~1-2% — cukup untuk strategi sistematis.
Empat Batasan Institusional terhadap Arbitrase
Bahkan manajer rasional menghadapi empat batasan struktural yang menghalangi mereka mengoreksi mispricing — inilah inti limits to arbitrase institusional.
Batasan 1 & 2
Regulasi OJK: maksimum % per saham, minimum % blue chip, larangan derivatif tertentu
Mandate prospektus: reksa dana saham tidak bisa membeli obligasi; reksa dana syariah hanya saham DS
Batasan 3 & 4
Horizon pelaporan: evaluasi trimester/semester, bukan 5-10 tahun
Likuiditas & biaya transaksi: BEI thin market; biaya 40-100 bps per putaran
Keempat batasan ini berarti: bahkan jika manajer melihat mispricing jelas, mereka mungkin tidak bisa bertindak — sehingga mispricing persisten. Inilah yang menjelaskan anomali size/value di BEI.
Tournament Effect: Berburu Bonus Akhir Kuartal
Brown-Harlow-Starks 1996: manajer reksa dana yang underperform di pertengahan tahun cenderung mengambil risiko ekstrem menjelang akhir tahun — “tournament effect”.
σ_underperformer (H2) ≈ 1,3 × σ_outperformer (H2) → ~30% lebih tinggi (Brown-Harlow-Starks 1996)
Hitung dari Nol: Biaya Agency dari Fee Reksa Dana
Skenario: Investor menempatkan Rp 100 juta di reksa dana saham dengan biaya manajemen 2,5%/tahun. Reksa dana return bruto 9%/tahun (sama dengan IHSG). Investor ritel alternatif: beli ETF IHSG dengan fee 0,5%/tahun. Hitung dampak 20 tahun.
Langkah
Perhitungan
Nilai
1. Bruto 20 tahun reksa dana
100 × (1,09)^20
Rp 560,4 juta
2. Net 20 tahun reksa dana (fee 2,5%)
100 × (1,065)^20
Rp 352,4 juta
3. Net 20 tahun ETF (fee 0,5%)
100 × (1,085)^20
Rp 518,3 juta
4. Selisih (drain agency)
518,3 − 352,4
Rp 165,9 juta
5. Persentase hilang
165,9 / 518,3
~32% dari nilai ETF
Insight
~32% hilang
hanya dari selisih fee 2% — belum hitung underperform 1-2%/tahun yang umum pada reksa dana aktif
Bagian 4 · 4/4
Jembatan ke Prospect Theory
Diskusi: sampai di sini, kita lihat bahwa institusi “profesional” punya keterbatasan. Pertemuan 4 akan masuk ke akar perilaku individu — bagaimana manusia memproses risiko secara sistematis berbeda dari EUT. Kahneman-Tversky 1979 Prospect Theory adalah fondasi.
Ringkasan Kunci Pertemuan 3
Aktor
Empat kategori institusi Indonesia (DPLK, RD, asuransi, SWF) dengan insentif berbeda
Regulasi, mandate, likuiditas, biaya transaksi → limits to arbitrase institusional
Institusi bukan arbitraseur rasional yang menjaga efisiensi — mereka aktor dengan keterbatasan struktural.
Persiapan P4: baca Kahneman & Tversky (1979) “Prospect Theory” bagian 2-3; bawa satu keputusan finansial Anda yang menyesali — kita akan analisis dengan lensa loss aversion minggu depan.
Studi Kasus Integratif: Alokasi Aset DPLK BPJS
DPLK BPJS Ketenagakerjaan mengelola dana pensiun ratusan triliun. Bagaimana mereka mengalokasikan aset, dan apa implikasi bagi efisiensi BEI?
Alokasi tipikal (illustratif)
Surat berharga negara (SBN) ~45-50% (dominasi)
Saham BEI ~25-30% (termasuk BUMN & blue chip)
Pasar uang & Deposito ~10-15%
Alternatif (infrastruktur, swasta) ~5-10%
Implikasi perilaku
Herding pada BUMN bank & saham LQ45 (limit konsentrasi)
Tidak bisa memanfaatkan anomali small cap (likuiditas)
Horizon jangka panjang → tahan banting saat krisis
Pelajaran: DPLK BPJS seharusnya menjadi “smart money” jangka panjang, tetapi keterbatasan struktural membuatnya lebih mirip investor pasif dengan bias konsentrasi pada BUMN. Inilah paradoks institusi besar di pasar tipis.