RPS minggu 1 · 2x50 menit

Efficient Market Hypothesis

Keuangan Keperilakuan — Magister Manajemen FEB UNDIP

Peta Pembelajaran Hari Ini

Sub-CPMK 1: menjelaskan asumsi rasionalitas EMH dan mengidentifikasi anomali pasar yang tidak terjelaskan olehnya.

Jam ke-1 (50 menit)

Definisi EMH & tiga bentuk: lemah, setengah kuat, kuat (Fama 1970)
Asumsi rasionalitas investor + martingale/random walk
Implikasi: tidak mungkin konsisten “beat the market”

Jam ke-2 (50 menit)

Bukti empiris IHSG & pasar maju; reaksi harga pada berita
Limits to arbitrase (Shleifer-Vishny 1997) & anomali klasik
Jembatan ke pertemuan 2-14 — keuangan keperilakuan

Posisi dalam alur 14 pertemuan: EMH adalah titik tolak. P2-P3 mengupas anomali & institusi; P4-P8 memperkenalkan bias individual; P9-P12 menelusuri faktor sosial, budaya, manajer, dan neurosains; P13-P14 mengkristalkan strategi & pelajaran krisis.

Mengapa EMH Adalah Titik Tolak Keuangan Modern

CAPM, Black-Scholes, portfolio theory Markowitz — semua bergantung pada asumsi pasar informasi-setengah-kuat efisien. Tanpa EMH, fondasi keuangan modern runtuh.

Nilai AUM Passive Global

~USD 15 T

ETF index ~2024 (dihedge) — melampaui active fund untuk pertama kalinya

Saham Investor Ritel BEI

~55-60%

KSEI 2024 (dihedge) — baru aktif sejak 2020; pasar masih “thin”

Pertanyaan pemantik: kalau pasar efisien, mengapa investor ritel Indonesia masih mencari “saham gorengan”? Inilah pintu masuk keuangan keperilakuan.

Bagian 1 · 1/4

Definisi & Tiga Bentuk EMH

Diskusi: IHSG naik 1% tepat setelah pengumuman suku bunga BI turun 25 bps. Apakah itu bukti pasar efisien? Pertanyaan ini menguji pemahaman Anda tentang bentuk EMH mana yang aktif.

Definisi EMH (Fama 1970)

Efficient Market: harga aset mencerminkan penuh (fully reflect) seluruh informasi yang tersedia. Tidak ada investor yang bisa secara konsisten memperoleh abnormal return setelah biaya transaksi. (Fama, Efficient Capital Markets, Journal of Finance, 1970)

Information Set

Φ_t = semua info yang tersedia di waktu t

Fair Game

E(R_{t+1} | Φ_t) = E(R_{t+1}) — conditional = unconditional

No Free Lunch

Strategi trading = pasif index; abnormal return = noise

EMH bukan klaim harga “benar”, melainkan klaim bahwa kesalahan harga bersifat tak terprediksi (martingale).

Tiga Bentuk EMH: Lemah, Setengah Kuat, Kuat

Tiga tingkatan information set Φ_t — masing-masing dengan implikasi praktis berbeda.

Bentuk	Information Set Φ_t	Implikasi	Contoh Uji Empiris
Lemah	Harga & volume historis	Analisis teknikal tidak menghasilkan abnormal return	Uji random walk return harian IHSG (Fama 1965 DJIA)
Setengah Kuat	Semua info publik (laporan, berita, pengumuman BI)	Analisis fundamental tidak konsisten menang; hanya insider yang bisa	Event study reaksi saham BEI pada earning announcement
Kuat	Semua info (publik + privat/inside)	Tidak ada siapa pun, termasuk insider, bisa beat market	Uji portofolio insider (Jaffe 1974) — biasanya BENTUK KUAT GAGAL

Bentuk kuat jelas ditolak: insider trading menghasilkan profit (kepemilikan manajer BEI sebelum rights issue sering mencurigakan). Pertanyaan sebenarnya: seberapa kuat bentuk setengah kuat?

Implikasi: Random Walk & Tidak Bisa Beat the Market

Jika EMH benar, return saham mengikuti martingale: perubahan harga tidak dapat diprediksi dari informasi masa lalu.

E[P_{t+1} | Φ_t] = P_t (1 + r_f) → return abnormal tidak dapat diprediksi

Hitung dari Nol: Uji Acak Return IHSG

Skenario: Anda mengambil return harian IHSG 250 hari (2024). Hipotesis nol EMH lemah: return hari ini tidak berkorelasi dengan return kemarin. Hitung autocorrelation lag-1 dan bandingkan dengan standard error.

Langkah	Perhitungan	Nilai
1. Mean return harian r̄	Σ r_t / 250 ≈ 0,0004 (0,04%)	0,0004
2. Covariance lag-1	Σ (r_t − r̄)(r_{t-1} − r̄) / 249	~0,0000082
3. Variance r	Σ (r_t − r̄)² / 249	~0,000165
4. Autocorrelation ρ(1)	Cov(lag-1) / Var(r) = 0,0000082 / 0,000165	~0,050
5. Standard error (H0)	1 / √250 ≈ 0,063	0,063
6. t-statistik	ρ(1) / SE = 0,050 / 0,063	~0,79 (tidak signifikan)

Kesimpulan

EMH lemah TIDAK ditolak

untuk IHSG harian 2024 — return harian konsisten dengan random walk (angka dihedge, hasil aktual bervariasi per tahun)

Bagian 2 · 2/4

Asumsi Rasionalitas Investor

Diskusi: pada 2018, harga saham MYRP (Metropolitan Land) naik 350% dalam 3 bulan tanpa berita fundamental. Apakah ini konsisten dengan asumsi EMH? Pertanyaan ini menyiapkan P2.

Empat Asumsi Rasionalitas Investor

EMH tidak langsung mengasumsikan rasionalitas sempurna, tetapi empat asumsi yang bersama-sama menghasilkan harga rasional.

Asumsi 1 & 2

Investor rasional: memperbarui keyakinan dengan benar (Bayes), preferensi sesuai EUT von Neumann-Morgenstern
Akses informasi sama: semua investor menerima Φ_t yang sama pada waktu yang sama

Asumsi 3 & 4

Tidak ada biaya transaksi: zero taxes, zero bid-ask spread, zero short-sale constraint
Arbitrase segera mengoreksi: investor irasional bertemu arbitrageur yang berkewajiban memperbaiki harga

Empat asumsi ini semuanya diserang oleh literatur keuangan keperilakuan. Asumsi 1 gagal (lihat P4-P8); 2 gagal (asimetri info); 3 jelas gagal (bid-ask BEI ~50 bps); 4 = limits to arbitrase (slide berikut).

Homo Economicus vs Investor Nyata

Asumsi EMH: investor = homo economicus. Realitas BEI: investor adalah manusia dengan emosi, terbatas kognitif, dan terpapar informasi sosial.

Dimensi	Homo Economicus (EMH)	Investor Nyata BEI
Pemrosesan info	Bayes-rasional, terbuka pada base rate	Availability heuristic (P5), overconfidence (P6)
Preferensi risiko	Risk-averse konsisten (EUT)	Risk-averse atas gain, risk-seeking atas loss (PT)
Horizon keputusan	Infinitum, konsisten antar-waktu	Hyperbolic discounting (P8), present bias
Sumber informasi	Independen, tak terpengaruh orang lain	Grup WhatsApp, hype medsos, social proof

Implikasi: harga pasar hasil agregasi investor nyata bisa sistematis menyimpang — inilah inti tesis keuangan keperilakuan.

Limits to Arbitrase (Shleifer-Vishny 1997)

Asumsi EMH: arbitrase mengoreksi mispricing. Realitas: arbitrase terbatas, mahal, dan berisiko — sehingga mispricing bisa persisten.

1. Implementation Cost

Biaya transaksi + short-selling constraint (BEI: sulit/biaya tinggi)

2. Noise Trader Risk

Harga bisa salah lebih lama daripada arbitraseur bisa tetap likuid

3. Horizon Risk

Manajer arbitrase dievaluasi bulanan — tidak bisa menahan posisi 2 tahun

Kasus klasik: LTCM 1998 — arbitrase konvergensi “aman” tetapi meledak karena harga menyimpang lebih lama dari likuiditas mereka. Benar tapi bangkrut duluan.

Hitung dari Nol: Biaya Bias Perilaku dari Nol

Skenario: Investor ritel biasa overtrading (P6) 2x lipat frekuensi transaksi saham BBCA selama 1 tahun. Asumsi: biaya transaksi 0,25% per putaran (beli+jual), nilai portofolio Rp 100 juta, return bruto pasar 8%/tahun.

Langkah	Perhitungan	Nilai
1. Frekuensi baseline	1 putaran transaksi / tahun (buy & hold)	1×/tahun
2. Frekuensi overtrading	2× lipat = 2 putaran / tahun	2×/tahun
3. Biaya baseline	0,25% × Rp 100 jt × 1 putaran	Rp 250.000
4. Biaya overtrading	0,25% × Rp 100 jt × 2 putaran	Rp 500.000
5. Selisih biaya (drain)	Rp 500.000 − Rp 250.000	Rp 250.000/tahun
6. Akumulasi 10 tahun (compounded @8%)	Rp 250.000 × Σ (1,08)^t	~Rp 3,6 juta

Insight

~3,6% dari portofolio

hanya dari 1× extra turnover — belum hitung tax & market impact. Inilah cost dari bias yang tidak dijelaskan EMH.

Bagian 3 · 3/4

Bukti Empiris: Indonesia & Global

Diskusi: pada Desember 2023, harga saham MBAP melonjak 12% dalam 1 jam tanpa berita. Esoknya turun 9%. Apakah ini bukti pasar tidak efisien? Atau just noise?

Bukti EMH di Pasar Berkembang vs Maju

Pasar maju cenderung lebih efisien; pasar berkembang seperti BEI menunjukkan lebih banyak anomali — tetapi juga lebih banyak batasan metodologis.

Dimensi	Pasar Maju (NYSE, LSE)	BEI (Indonesia)
Autocorrelation return harian	~0 (konsisten EMH lemah)	~0,05-0,15 lemah positif
Reaksi harga pada berita	Cepat (detik-menit)	Cepat tetapi tidak penuh (jam-hari)
Anomali size/value	Ada tapi melemah sejak 2000-an	Masih cukup kuat (~2-4%/tahun)
Biaya transaksi	Rendah (1-5 bps)	Tinggi (40-100 bps)
Dominasi investor	Institusi (~70-80%)	Ritel (~55-60%, KSEI 2024)

Implikasi: pasar BEI menawarkan lebih banyak ruang untuk strategi aktif berbasis anomali — tetapi juga lebih berisiko karena volatilitas dan liquidity premium.

Kasus BEI: Reaksi Harga terhadap Berita

Event study: bagaimana harga saham BEI bereaksi pada pengumuman earnings? Apakah cepat & akurat (EMH), atau lambat & bias (keperilakuan)?

Pola konsisten EMH

Harga bergerak dalam 5-30 menit pertama setelah pengumuman
Cumulative abnormal return mendatar setelah hari T+1
Tidak ada pola reversal signifikan

Pola keperilakuan (anomali)

Underreaction: harga terus bergerak searah 3-5 hari (momentum)
Overreaction: reversal tajam dalam minggu setelah shock
PEAD: post-earnings announcement drift (~50% kasus BEI)

Studi印尼 BEI menunjukkan PEAD signifikan terutama untuk saham small-cap — bukti pasar setengah kuat tidak sepenuhnya efisien.

Studi Kasus: Reaksi IHSG pada GoTo IPO 2022

IPO GoTo (GOTO) April 2022 — valuasi awal ~Rp 338, valuasi tekan pasar ~Rp 400-an. Dalam 6 bulan turun ke Rp 200-an. Apa yang menjelaskan?

Harga IPO

Rp 338

April 2022 — di atas midpoint indikatif

Harga 6 bulan kemudian

~Rp 200

Penurunan ~40% (dihedge per tanggal)

Tiga lensa EMH: (1) IPO overvalued karena underpricing reversal — Teoh-Welch-Wong 1998 earnings management pre-IPO. (2) Hype/overoptimism investor ritel. (3) Bubble valuation tech sector 2021 meletus 2022. Ketiganya mungkin benar — pasar belum efisien pada IPO.

Bagian 4 · 4/4

Anomali & Jembatan Keperilakuan

Diskusi: anomali pasar persisten 50+ tahun. Mengapa tidak terhapus arbitrase? Pertemuan 2-14 akan menjawab dari sudut pandang perilaku.

Tiga Anomali Klasik: Size, Value, Momentum

Anomali yang paling terdokumentasi dalam 50 tahun keuangan empiris — masing-masing menantang EMH bentuk setengah kuat.

Size Effect

~+3%/thn

Saham kecil (small cap) mengalahkan besar (Banz 1981); melemah di AS tapi masih ada di BEI

Value Premium

~+4%/thn

Saham value (P/B rendah) > growth (Fama-French 1992); Fisher Black menyebut “effect atau anomaly”

Momentum

~+8%/thn

Pemenang 12-bulan terus menang 6 bulan ke depan (Jegadeesh-Titman 1993) — ancaman paling serius EMH

Debat Fama vs Thaler: Fama menyebut anomali = kompensasi risiko (mismatched asset pricing model); Thaler menyebut = bias perilaku. Kita akan kembali ke debat ini di P2.

Ringkasan Kunci Pertemuan 1

EMH

Tiga bentuk (lemah/setengah kuat/kuat); harga refleksi info; random walk

Asumsi

Investor Bayes-rasional + arbitrase mengoreksi — keduanya diserang P4-P8

Anomali

Size/value/momentum persisten; limits to arbitrase sebagai kandidat penjelas

Bawa tiga lensa ini (EMH · asumsi rasionalitas · anomali) sebagai peta rujukan sepanjang semester.

Persiapan P2: baca Fama (1970) “Efficient Capital Markets” (Journal of Finance) bagian 3; bawa satu saham BEI yang Anda anggap “anomali” untuk dianalisis.