Program Studi Bisnis Digital • FEB

Manajemen Keuangan

Pertemuan 10 — Biaya Modal: Biaya Utang, Saham Preferen, dan Saham Biasa

Menghitung berapa "harga" uang yang dipakai perusahaan — dari utang bank/obligasi, saham preferen, sampai saham biasa — sebagai fondasi menuju WACC minggu depan.

RPS MINGGU 11 • 2X50 MENIT

Bagian 1 dari 3

Mengapa Biaya Modal Penting?

Konsep dasar biaya modal sebagai opportunity cost investor, peta tiga komponennya, dan cara menghitung biaya utang setelah pajak.

Biaya Utang (Rd)

Tujuan Pembelajaran Hari Ini

Setelah pertemuan ini, Anda diharapkan mampu:

KONSEP

Komponen biaya modal

Menjelaskan mengapa utang, saham preferen, dan saham biasa masing-masing punya biaya modal tersendiri bagi perusahaan.

HITUNG

Rd, Rp, Re

Rumus & angka nyata

Menghitung biaya utang setelah pajak, biaya saham preferen, dan biaya saham biasa (via DGM dan CAPM) dari data konkret.

Sub-CPMK minggu ini: mahasiswa mampu menghitung komponen biaya modal individual sebagai dasar penyusunan WACC (Weighted Average Cost of Capital — rata-rata tertimbang biaya modal) pada pertemuan berikutnya.

Apa Itu Biaya Modal?

Biaya modal (cost of capital) adalah tingkat pengembalian minimum yang harus dihasilkan perusahaan atas dana yang dipakai, agar nilai perusahaan tidak turun.

Ini sebenarnya adalah opportunity cost (biaya kesempatan) dari sudut pandang investor: kalau investor bisa menaruh uangnya di alternatif lain dengan risiko sebanding, berapa imbal hasil yang mereka minta untuk mau menaruh uang di perusahaan Anda?

SUDUT PANDANG PERUSAHAAN

Biaya modal = biaya memakai dana

Setiap rupiah dana dari kreditur atau pemegang saham punya "harga sewa" yang harus dibayar perusahaan.

SUDUT PANDANG INVESTOR

Biaya modal = imbal hasil yang disyaratkan

Investor menuntut kompensasi sepadan dengan risiko yang mereka tanggung saat mendanai perusahaan.

Definisi ini terdengar abstrak, jadi mari kita konkretkan dengan analogi. Kalau Anda menyimpan uang di deposito BCA yang memberi bunga sekitar 4 persen per tahun, tetapi teman Anda menawarkan untuk ikut modal usaha kuliner dengan potensi rugi, Anda pasti minta imbal hasil lebih tinggi dari 4 persen sebagai kompensasi risiko — itulah opportunity cost. Perusahaan seperti Astra atau GOTO menghadapi logika yang sama dari sisi sebaliknya: setiap investor yang menaruh uang di sana, baik lewat obligasi maupun saham, punya angka imbal hasil minimum yang mereka syaratkan. Kalau perusahaan tidak mampu menghasilkan pengembalian setidaknya sebesar biaya modal ini, nilai perusahaan justru akan tergerus, bukan bertambah. Inilah sebabnya biaya modal menjadi angka jangkar (benchmark) untuk semua keputusan investasi yang akan kita pelajari di pertemuan-pertemuan berikutnya.

Peta Tiga Komponen Biaya Modal

Perusahaan membiayai asetnya dari tiga sumber utama — masing-masing punya biaya sendiri sebelum digabung jadi WACC minggu depan.

Biaya Utang Sebelum Pajak (Rd)

Biaya utang adalah tingkat bunga yang disyaratkan kreditur — diproksikan dengan YTM (Yield to Maturity, imbal hasil sampai jatuh tempo) obligasi perusahaan yang beredar di pasar, bukan sekadar kupon nominalnya.

Rd = YTM obligasi perusahaan yang beredar saat ini

Untuk perusahaan yang belum pernah menerbitkan obligasi (banyak UMKM & startup awal), Rd bisa diproksikan dari bunga pinjaman bank terkini atau YTM obligasi perusahaan sejenis dengan peringkat risiko serupa.

Hitung dari Nol: Biaya Utang Setelah Pajak

Bunga utang bersifat tax-deductible (mengurangi pajak) — sehingga biaya utang riil bagi perusahaan lebih rendah dari Rd sebelum pajak. Kasus: PT Nusantara Digital menerbitkan obligasi dengan YTM 10%, tarif PPh Badan 22%.

Langkah	Perhitungan	Nilai
Identifikasi Rd sebelum pajak	YTM obligasi yang beredar	10%
Tarif PPh Badan	PMK berlaku saat ini	22%
Faktor pelindung pajak (tax shield)	1 − 22%	0,78
Rd setelah pajak	10% × 0,78	7,8%

RD SETELAH PAJAK

7,8%

Biaya utang riil bagi perusahaan

Ini rumus paling penting dari seluruh komponen biaya modal, jadi mari kita hitung pelan-pelan bersama. PT Nusantara Digital, contoh perusahaan fiktif kita, punya obligasi dengan YTM 10 persen. Tarif Pajak Penghasilan Badan di Indonesia saat ini adalah 22 persen. Karena bunga obligasi mengurangi laba kena pajak, pemerintah secara efektif menanggung sebagian biaya bunga itu — inilah yang disebut tax shield atau pelindung pajak. Faktor pelindungnya adalah 1 dikurangi 22 persen sama dengan 0,78, lalu kita kalikan dengan Rd sebelum pajak 10 persen, hasilnya 7,8 persen. Artinya biaya riil yang ditanggung perusahaan hanya 7,8 persen, bukan 10 persen penuh — semakin tinggi tarif pajak, semakin besar penghematannya, dan ini salah satu alasan utang sering menjadi sumber dana termurah dibanding saham.

Bagian 2 dari 3

Biaya Saham Preferen & Saham Biasa

Menghitung Rp dari dividen preferen tetap, lalu Re dari saham biasa lewat dua pendekatan populer: Dividend Growth Model dan CAPM.

Rp Re — DGM Re — CAPM

Biaya Saham Preferen (Rp)

Saham preferen membayar dividen tetap selamanya (seperti perpetuitas) — sehingga biayanya dihitung sederhana dari dividen dibagi harga jual bersih.

Rp = Dp ÷ P_net

P_net adalah harga bersih yang diterima perusahaan setelah dikurangi flotation cost (biaya emisi — komisi penjamin emisi/underwriter dan biaya administrasi penerbitan saham baru), bukan harga jual ke investor.

Biaya saham preferen sebenarnya rumus paling sederhana di antara semua komponen yang kita bahas hari ini, karena dividen preferen umumnya tetap dan dibayar selamanya, mirip konsep perpetuitas yang sudah Anda pelajari di nilai waktu uang. Rumusnya adalah dividen preferen tahunan dibagi harga bersih yang diterima perusahaan. Perhatikan kata "bersih" ini — bukan harga jual ke investor di pasar, melainkan harga setelah dikurangi flotation cost, yaitu biaya emisi seperti komisi penjamin emisi atau underwriter dan biaya administrasi penerbitan saham baru. Ini penting karena perusahaan tidak menerima 100 persen dari harga jual; ada potongan biaya transaksi yang membuat dana bersih yang benar-benar bisa dipakai perusahaan lebih kecil, sehingga biaya modal efektifnya justru menjadi sedikit lebih tinggi.

Hitung dari Nol: Biaya Saham Preferen

Kasus: PT Nusantara Digital menjual saham preferen di harga pasar Rp 5.000/lembar dengan dividen tetap Rp 500/tahun; flotation cost 5% dari harga jual.

Langkah	Perhitungan	Nilai
Harga jual saham preferen	diberikan	Rp 5.000
Flotation cost (5%)	5% × Rp 5.000	Rp 250
Harga bersih (P_net)	Rp 5.000 − Rp 250	Rp 4.750
Biaya saham preferen (Rp)	Rp 500 ÷ Rp 4.750	≈ 10,53%

RP (BIAYA SAHAM PREFEREN)

10,53%

Lebih tinggi dari Rd 7,8% — wajar, risiko lebih besar

Mari kita hitung bersama langkah demi langkah. Harga jual saham preferen PT Nusantara Digital di pasar adalah Rp 5.000 per lembar. Flotation cost-nya 5 persen, artinya 5 persen dikali Rp 5.000 sama dengan Rp 250 — ini biaya yang hilang untuk underwriter dan administrasi, tidak masuk kas perusahaan. Maka harga bersih yang benar-benar diterima perusahaan adalah Rp 5.000 dikurangi Rp 250 sama dengan Rp 4.750. Dividen tetapnya Rp 500 per tahun, sehingga biaya saham preferen sama dengan Rp 500 dibagi Rp 4.750, hasilnya kira-kira 10,53 persen. Perhatikan angka ini lebih tinggi dari biaya utang setelah pajak yang tadi kita hitung sebesar 7,8 persen — ini masuk akal karena pemegang saham preferen menanggung risiko lebih besar dibanding kreditur obligasi, jadi wajar mereka menuntut imbal hasil lebih tinggi.

Biaya Saham Biasa (Re): Tiga Pendekatan

Berbeda dengan utang dan saham preferen, saham biasa tidak punya dividen tetap yang dijanjikan — sehingga Re harus diestimasi lewat pendekatan tidak langsung.

DGM

Dividend Growth Model

Pakai dividen & pertumbuhannya. Cocok bila perusahaan rutin membagi dividen stabil.

CAPM

Capital Asset Pricing Model

Pakai risk-free rate, beta, dan premi risiko pasar. Paling luas dipakai praktisi.

BOND-YIELD-PLUS

Bond-Yield-Plus-Risk-Premium

Rd perusahaan ditambah premi risiko ekstra 3-5% untuk pemegang saham biasa.

Berbeda dari dua komponen sebelumnya, biaya saham biasa lebih sulit dihitung karena tidak ada janji dividen tetap seperti obligasi atau saham preferen — dividen saham biasa bisa naik, turun, bahkan tidak dibagikan sama sekali tergantung kinerja perusahaan. Karena itu, praktisi memakai tiga pendekatan tidak langsung untuk mengestimasi Re. Pertama, Dividend Growth Model atau model pertumbuhan dividen, cocok untuk perusahaan mapan yang rutin membagi dividen dengan pola pertumbuhan stabil, seperti Bank BCA. Kedua, CAPM atau Capital Asset Pricing Model, yang paling luas dipakai karena bisa diterapkan bahkan pada perusahaan yang tidak membagi dividen sama sekali, seperti banyak perusahaan teknologi. Ketiga, Bond-Yield-Plus-Risk-Premium, pendekatan cepat yang menambahkan premi risiko ke biaya utang perusahaan. Hari ini kita akan latihan menghitung dua yang pertama secara mendalam.

Hitung dari Nol: Pendekatan DGM

Kasus: saham PT Nusantara Digital saat ini Rp 5.000/lembar; dividen tahun depan (D1) diperkirakan Rp 300; pertumbuhan dividen (g) konstan 8%/tahun.

Re = (D1 ÷ P0) + g

Langkah	Perhitungan	Nilai
Dividen tahun depan (D1)	diberikan	Rp 300
Harga saham saat ini (P0)	diberikan	Rp 5.000
Dividend yield	300 ÷ 5.000	6%
Re (DGM)	6% + 8% (g)	14%

Model ini berasumsi harga saham hari ini mencerminkan nilai sekarang seluruh dividen masa depan yang tumbuh konstan — konsep yang sudah Anda pelajari saat penilaian saham dua pertemuan lalu, sekarang kita balik untuk mencari Re, bukan mencari harga. Dividen tahun depan diperkirakan Rp 300, harga saham sekarang Rp 5.000, sehingga dividend yield-nya adalah 300 dibagi 5.000 sama dengan 6 persen. Kita tambahkan tingkat pertumbuhan dividen konstan 8 persen, hasil akhirnya Re sama dengan 6 persen ditambah 8 persen sama dengan 14 persen. Ingat, model ini punya kelemahan: ia hanya valid untuk perusahaan dengan dividen yang benar-benar tumbuh konstan dan stabil — kalau perusahaan seperti GOTO belum membagikan dividen sama sekali, model ini tidak bisa dipakai, dan kita harus beralih ke CAPM yang akan kita hitung berikutnya.

Hitung dari Nol: Pendekatan CAPM

Kasus sama, PT Nusantara Digital: risk-free rate (Rf, proksi SUN 10 tahun) ≈6,8%; beta saham (β, ukuran risiko sistematis relatif pasar) 1,2; return pasar (Rm) diperkirakan 12%.

Re = Rf + β × (Rm − Rf)

Langkah	Perhitungan	Nilai
Premi risiko pasar	12% − 6,8%	5,2%
Premi risiko saham (β × premi pasar)	1,2 × 5,2%	6,24%
Re (CAPM)	6,8% + 6,24%	≈ 13,04%

CAPM bekerja dengan logika berbeda dari DGM: ia tidak butuh data dividen sama sekali, hanya butuh tiga input — risk-free rate, beta, dan return pasar yang diharapkan. Risk-free rate kita proksikan dengan yield SUN atau Surat Utang Negara tenor 10 tahun, sekitar 6,8 persen saat ini. Beta 1,2 berarti saham ini secara historis bergerak 1,2 kali lebih fluktuatif dibanding pasar secara keseluruhan — sedikit lebih berisiko dari rata-rata. Premi risiko pasar adalah selisih return pasar dan risk-free rate, yaitu 12 persen dikurangi 6,8 persen sama dengan 5,2 persen. Kita kalikan dengan beta 1,2, hasilnya 6,24 persen sebagai premi risiko spesifik saham ini, lalu tambahkan kembali ke risk-free rate 6,8 persen, sehingga Re menurut CAPM adalah kira-kira 13,04 persen — sedikit berbeda dari hasil DGM 14 persen tadi, dan itu wajar karena kedua model punya asumsi yang berbeda.

Coba Sendiri: Geser Beta & Return Pasar, Lihat Re Bergerak

Ubah risk-free rate, beta, dan return pasar yang diharapkan, amati bagaimana biaya saham biasa menurut CAPM berubah secara langsung.

DGM vs CAPM: Kapan Pakai yang Mana?

Kriteria	DGM	CAPM
Data yang dibutuhkan	Dividen & pertumbuhannya	Rf, beta, return pasar
Berlaku untuk perusahaan tanpa dividen?	Tidak (GOTO, banyak startup)	Ya
Sensitif terhadap asumsi	Sangat (g harus akurat)	Sedang (beta bisa bergeser)
Contoh cocok	BBCA, saham blue-chip stabil	Hampir semua saham terbuka

Hasil kedua model jarang persis sama (14% vs 13,04% pada kasus kita) — praktisi sering me-rata-ratakan keduanya atau memilih yang paling sesuai karakteristik perusahaan, bukan mencari "angka benar tunggal".

Pertanyaan yang sering muncul dari mahasiswa: model mana yang paling benar? Jawabannya, keduanya benar dengan asumsi masing-masing, dan justru sering menghasilkan angka sedikit berbeda seperti yang baru saja kita lihat, 14 persen versus 13,04 persen untuk perusahaan yang sama. DGM unggul kalau perusahaan seperti BBCA punya riwayat dividen yang stabil dan bisa diprediksi pertumbuhannya, tetapi gagal total untuk perusahaan seperti GOTO yang belum pernah membagi dividen. CAPM lebih fleksibel karena bisa dipakai untuk hampir semua saham yang diperdagangkan di bursa, asalkan kita punya data beta yang andal. Dalam praktik konsultasi keuangan sungguhan, seringkali analis menghitung keduanya seperti yang baru kita lakukan, lalu mengambil rata-rata atau memilih salah satu berdasarkan kualitas data yang tersedia, bukan berharap menemukan satu angka ajaib yang pasti benar.

Bagian 3 dari 3

Laba Ditahan, Saham Baru, & Menuju WACC

Mengapa laba ditahan "lebih murah" dari saham biasa baru, studi kasus terintegrasi, dan latihan mandiri sebelum kita rangkum.

Laba Ditahan vs Saham Biasa Baru

Re yang kita hitung tadi (DGM/CAPM) adalah biaya laba ditahan (retained earnings) — dana milik pemegang saham yang tidak dibagikan sebagai dividen. Menerbitkan saham biasa baru lebih mahal karena ada flotation cost tambahan.

Re (saham baru) = D1 ÷ (P0 × (1 − F)) + g

LABA DITAHAN

Tidak ada biaya emisi

Dana sudah "di tangan" perusahaan — memakainya kembali tidak butuh proses penjaminan emisi baru.

SAHAM BIASA BARU

Ada flotation cost (F)

Menerbitkan lembar saham baru butuh underwriter, prospektus, dan biaya administrasi — menaikkan biaya efektifnya.

Ini nuansa yang sering membingungkan mahasiswa, jadi mari kita luruskan. Ketika perusahaan menahan sebagian laba alih-alih membagikannya sebagai dividen, dana itu sebenarnya tetap milik pemegang saham — perusahaan hanya "meminjam kembali" secara implisit, tanpa perlu proses penjaminan emisi atau penjualan saham baru ke pasar. Karena itu, biaya laba ditahan sama persis dengan Re yang kita hitung lewat DGM atau CAPM tadi, tanpa penyesuaian tambahan. Namun begitu perusahaan seperti PT Nusantara Digital butuh dana lebih besar dari laba ditahan yang tersedia dan harus menerbitkan lembar saham biasa baru ke publik, muncul biaya emisi atau flotation cost — mirip dengan yang kita lihat pada saham preferen tadi — sehingga rumusnya perlu disesuaikan dengan membagi harga saham dengan faktor 1 dikurangi F. Hasilnya, biaya saham biasa baru selalu sedikit lebih mahal dibanding memakai laba ditahan.

Studi Kasus Terintegrasi: PT Nusantara Digital

Menyatukan seluruh angka yang sudah kita hitung hari ini — inilah bahan mentah yang akan dirakit menjadi WACC pertemuan depan.

RINGKASAN KOMPONEN BIAYA MODAL

Komponen	Sumber Perhitungan	Hasil
Rd (biaya utang setelah pajak)	YTM 10% × (1 − 22%)	7,8%
Rp (biaya saham preferen)	Rp 500 ÷ Rp 4.750	10,53%
Re (biaya saham biasa, rata-rata DGM & CAPM)	(14% + 13,04%) ÷ 2	≈ 13,52%

Pola yang konsisten: Rd < Rp < Re — semakin junior klaim atas aset perusahaan (saham biasa dibayar paling terakhir saat likuidasi), semakin tinggi risiko, semakin tinggi imbal hasil yang disyaratkan.

Sekarang mari kita lihat gambaran besar dari semua angka yang sudah kita hitung hari ini secara terpisah. Biaya utang setelah pajak PT Nusantara Digital adalah 7,8 persen, biaya saham preferennya 10,53 persen, dan biaya saham biasanya sekitar 13,52 persen kalau kita rata-ratakan hasil DGM dan CAPM. Perhatikan pola yang konsisten ini: Rd paling kecil, Rp di tengah, Re paling besar. Ini bukan kebetulan — urutan ini mencerminkan urutan prioritas klaim atas aset perusahaan ketika terjadi likuidasi. Kreditur obligasi dibayar lebih dulu, kemudian pemegang saham preferen, dan pemegang saham biasa dibayar paling terakhir kalau masih ada sisa. Karena posisi mereka paling berisiko, mereka menuntut kompensasi paling tinggi. Ketiga angka inilah yang akan menjadi bahan baku utama untuk menghitung WACC pada pertemuan berikutnya.

Latihan Mandiri: Giliran Anda Menghitung

Kerjakan berpasangan (5-7 menit), lalu kita bahas bersama. Perusahaan: PT Warung Digital Nusantara.

SOAL 1 — RD SETELAH PAJAK

Obligasi perusahaan punya YTM 9%. Tarif PPh Badan 22%. Berapa biaya utang setelah pajak (Rd)?

SOAL 2 — RP

Saham preferen dijual Rp 4.000/lembar, dividen tetap Rp 400/tahun, flotation cost 4%. Berapa Rp?

SOAL 3 — RE (DGM)

Harga saham Rp 4.500, dividen tahun depan (D1) Rp 250, pertumbuhan (g) 7%. Berapa Re?

SOAL 4 — DISKUSI

Mengapa perusahaan seperti GOTO yang belum membagi dividen tidak bisa memakai DGM untuk Re?

Sekarang giliran Anda mempraktikkan sendiri apa yang baru kita pelajari, memakai contoh perusahaan baru bernama PT Warung Digital Nusantara supaya Anda tidak sekadar meniru angka dari contoh tadi. Silakan berpasangan dengan teman sebelah, kerjakan keempat soal ini dalam lima sampai tujuh menit menggunakan kalkulator atau kertas coret-coretan. Soal pertama dan kedua adalah penerapan langsung rumus yang sudah kita hitung bersama, sedangkan soal ketiga meminta Anda mengulang perhitungan DGM dengan angka berbeda. Soal keempat sengaja bersifat konseptual, bukan hitungan — saya ingin Anda benar-benar memahami kenapa model tertentu tidak berlaku untuk semua perusahaan, bukan hanya menghafal rumusnya. Setelah waktu habis, saya akan minta beberapa pasangan membacakan jawaban dan cara berpikirnya di depan kelas.

Rangkuman: Cheat Sheet Biaya Modal

Komponen	Rumus	Catatan Kunci
Rd setelah pajak	Rd(pretax) × (1 − T)	Ada tax shield (T = tarif PPh Badan 22%)
Rp (saham preferen)	Dp ÷ P_net	P_net = harga setelah flotation cost
Re (DGM)	(D1 ÷ P0) + g	Butuh dividen & pertumbuhan stabil
Re (CAPM)	Rf + β(Rm − Rf)	Berlaku walau tanpa dividen

Urutan risiko & biaya: Rd < Rp < Re — ingat ini sebagai pengecekan cepat (sanity check) hasil hitungan Anda.

Mari kita rangkum seluruh materi hari ini dalam satu tabel yang bisa Anda jadikan cheat sheet untuk belajar sebelum ujian. Ada empat rumus inti: biaya utang setelah pajak yang mengalikan Rd sebelum pajak dengan faktor pelindung pajak; biaya saham preferen yang membagi dividen tetap dengan harga bersih setelah flotation cost; biaya saham biasa lewat DGM yang menjumlahkan dividend yield dengan tingkat pertumbuhan; dan biaya saham biasa lewat CAPM yang menjumlahkan risk-free rate dengan premi risiko terboboti beta. Satu cara cepat mengecek kewajaran hasil hitungan Anda di ujian nanti adalah memastikan urutannya logis: Rd harus lebih kecil dari Rp, dan Rp harus lebih kecil dari Re, karena urutan itu mencerminkan urutan risiko yang ditanggung masing-masing pihak. Kalau hasil hitungan Anda melanggar urutan ini, kemungkinan besar ada kesalahan perhitungan yang perlu dicek ulang.

Penutup: Menuju WACC Minggu Depan

MINGGU DEPAN (PERTEMUAN 11)

Menghitung bobot struktur modal (utang vs ekuitas)
Merakit Rd, Rp, Re hari ini menjadi satu angka WACC
Menentukan struktur modal target/optimal

TUGAS SEBELUM MINGGU DEPAN

Kerjakan & bawa ke kelas

Selesaikan 4 soal latihan hari ini secara individu (bukan hanya diskusi berpasangan), dan bawa laporan neraca perusahaan Tbk pilihan Anda (BEI) untuk latihan struktur modal minggu depan.

Sebagai penutup, mari kita lihat ke depan sebentar. Minggu depan, pertemuan sebelas, kita akan menyelesaikan cerita biaya modal dengan menghitung bobot masing-masing sumber dana dalam struktur modal perusahaan — berapa persen dari utang, berapa persen dari saham preferen, berapa persen dari saham biasa — lalu mengalikannya dengan Rd, Rp, dan Re yang sudah kita hitung hari ini untuk mendapatkan satu angka tunggal bernama WACC. Sebelum itu, saya minta Anda menyelesaikan keempat soal latihan tadi secara individu, bukan hanya versi diskusi berpasangan tadi, sebagai bahan evaluasi pemahaman Anda. Selain itu, tolong unduh laporan neraca satu perusahaan Tbk pilihan Anda dari situs Bursa Efek Indonesia atau IDX, karena kita akan memakainya untuk latihan menghitung struktur modal riil minggu depan. Sampai jumpa di pertemuan sebelas, dan selamat berlatih menghitung.

📖 Baca juga: Wacc — penjelasan mendalam dan contoh numerik.