Manajemen Keuangan · Program Bisnis Digital

Manajemen Keuangan

Pertemuan 9: Model Penilaian Saham Biasa dan Saham Preferen

Bagaimana kita menghitung berapa harga wajar selembar saham — bukan sekadar harga yang tertera di layar aplikasi trading?

RPS minggu 10 · 2x50 menit

Bagian 1 dari 3

Fondasi: Saham sebagai Klaim atas Perusahaan

Sebelum menghitung harga, kita perlu paham dulu apa sebenarnya yang dibeli seorang investor saat membeli saham.

Dua Jenis Saham, Dua Karakter Berbeda

Saham (stock/equity) adalah bukti kepemilikan atas sebagian perusahaan. Ada dua jenis utama yang diperdagangkan di BEI (Bursa Efek Indonesia):

Aspek	Saham Biasa (Common Stock)	Saham Preferen (Preferred Stock)
Hak suara (voting)	Ya, di RUPS	Umumnya tidak
Dividen	Berubah-ubah, tidak dijamin	Tetap, sering seperti "%" dari nilai nominal
Prioritas klaim saat likuidasi	Terakhir (paling berisiko)	Sebelum saham biasa
Potensi kenaikan harga	Tidak terbatas	Relatif terbatas

Contoh riil: saham BBCA dan TLKM yang Anda lihat di aplikasi trading adalah saham biasa. Saham preferen lebih jarang diperdagangkan ritel di Indonesia, tapi tetap penting dipahami sebagai instrumen hybrid antara utang dan ekuitas.

Coba bayangkan Anda dan tiga teman patungan membuka usaha kedai kopi. Kalau Anda menyetor modal dan mendapat hak suara penuh dalam rapat pemilik, itu setara saham biasa — untung besar kalau usaha sukses, tetapi kalau bangkrut Anda dibayar paling belakang setelah semua utang dan kewajiban lain lunas. RUPS adalah singkatan dari Rapat Umum Pemegang Saham, forum tertinggi di mana pemegang saham biasa menggunakan hak suaranya, misalnya memilih direksi. Saham preferen berbeda karakter: dividennya cenderung tetap seperti bunga deposito, tidak punya hak suara, tetapi kalau perusahaan bangkrut, pemegang saham preferen dibayar lebih dulu dibanding pemegang saham biasa. Di BEI, contoh saham preferen antara lain beberapa seri saham bank atau BUMN, meski jumlahnya jauh lebih sedikit dibanding saham biasa.

Hak-Hak Pemegang Saham Biasa

HAK UTAMA

Hak suara di RUPS — memilih direksi & komisaris, menyetujui aksi korporasi (mis. merger, penerbitan saham baru).
Hak atas dividen — bagian laba yang dibagikan, besarnya tidak dijamin dan bergantung keputusan RUPS.
Hak atas aset residual saat likuidasi — dibayar paling terakhir, setelah kreditur dan pemegang saham preferen.

IMPLIKASI RISIKO

Karena dividen tidak dijamin, arus kas ke pemegang saham biasa jauh lebih tidak pasti dibanding kupon obligasi.
Sebagai kompensasi ketidakpastian ini, investor menuntut required return (ke) yang lebih tinggi daripada obligasi.
Inilah sebabnya model penilaian saham biasa lebih rumit daripada obligasi.

Perhatikan bahwa hak suara di RUPS bukan sekadar formalitas — pada 2015 misalnya, banyak pemegang saham publik menggunakan hak suaranya dalam RUPS perusahaan Tbk untuk menolak rencana aksi korporasi yang dianggap merugikan minoritas. Yang perlu Anda tangkap secara konseptual adalah trade-off antara kontrol dan risiko: pemegang saham biasa punya kontrol lewat suara, tetapi menanggung risiko tertinggi karena dibayar paling akhir. Bandingkan dengan kreditur bank yang memberi pinjaman ke perusahaan — mereka tidak punya hak suara, tetapi dibayar lebih dulu. Semakin akhir urutan pembayaran Anda, semakin tinggi return yang Anda tuntut sebagai kompensasi risiko, dan prinsip inilah yang mendasari mengapa required return saham biasa (ke) biasanya lebih tinggi daripada yield obligasi perusahaan yang sama.

Saham Preferen: "Hibrida" Utang dan Ekuitas

Saham preferen mirip obligasi (dividen tetap, prioritas klaim) tapi tetap "saham" karena dividennya bukan kewajiban hukum wajib seperti bunga utang — kalau perusahaan rugi, dividen preferen boleh ditunda tanpa membuat perusahaan pailit.

Diagram ini menunjukkan urutan prioritas pembayaran kalau sebuah perusahaan dilikuidasi atau bangkrut — bayangkan kasus seperti restrukturisasi Garuda Indonesia beberapa tahun lalu, di mana kreditur harus diselesaikan lebih dulu sebelum pemegang saham menerima apa pun. Saham preferen berada di posisi tengah, itulah mengapa disebut instrumen "hibrida": mirip utang karena dividennya cenderung tetap dan diprioritaskan atas saham biasa, tetapi tetap tergolong ekuitas karena kegagalan membayar dividen preferen tidak otomatis membuat perusahaan dinyatakan pailit seperti gagal bayar kupon obligasi. Dalam praktik konsultasi KPBU atau pendanaan proyek infrastruktur, instrumen semacam ini kadang dipakai investor yang ingin arus kas lebih stabil daripada saham biasa tetapi tidak mau kehilangan sepenuhnya sisi ekuitas. Ingat karakter ini baik-baik karena akan menentukan rumus penilaian yang kita pakai sebentar lagi.

Nilai Intrinsik vs. Harga Pasar

Model penilaian saham menjawab pertanyaan: berapa nilai wajar (intrinsik) selembar saham berdasarkan arus kas dividen yang diharapkan di masa depan, didiskon dengan required return investor?

HARGA PASAR (P₀)

Angka yang tertera di layar aplikasi trading saat ini — hasil tarik-menarik permintaan & penawaran.

NILAI INTRINSIK (V)

Hasil hitungan model penilaian — estimasi "harga wajar" berdasarkan fundamental perusahaan.

Jika V > harga pasar → saham dianggap undervalued (murah, layak dibeli). Jika V < harga pasar → overvalued (mahal). Inilah dasar strategi value investing.

Bagian 2 dari 3

Model Diskonto Dividen (Dividend Discount Model)

Tiga varian model, dari yang paling sederhana (saham preferen) sampai yang paling realistis (pertumbuhan tidak konstan).

Prinsip Dasar: Nilai = PV Semua Dividen Masa Depan

V₀ = Σ D_t ÷ (1 + k)^t untuk t = 1 sampai ∞

V₀ = nilai intrinsik saat ini, D_t = dividen yang diharapkan diterima pada periode t, k = required return investor (kp untuk saham preferen, ke untuk saham biasa).

Kasus Termudah: Saham Preferen (Dividen Tetap Selamanya)

Karena dividen preferen (D_p) tidak berubah setiap tahun, rumus umum di atas menyederhana menjadi rumus perpetuitas (anuitas tanpa batas waktu) yang sudah Anda pelajari di pertemuan nilai waktu uang.

V_p = D_p ÷ k_p

D_p

Dividen preferen tahunan (tetap, dalam Rupiah per lembar)

k_p

Required return investor saham preferen (dalam desimal)

Hitung dari Nol #1: Valuasi Saham Preferen

Kasus: PT Bank Maju Tbk (kode ilustratif BMJU) menerbitkan saham preferen dengan dividen tetap Rp 500 per lembar per tahun. Required return investor saham preferen di pasar saat ini ~10%.

Langkah	Perhitungan	Nilai
1. Dividen preferen tahunan (D_p)	diketahui dari prospektus	Rp 500
2. Required return (k_p)	diketahui dari pasar	10% = 0,10
3. Nilai intrinsik (V_p)	500 ÷ 0,10	Rp 5.000

NILAI INTRINSIK Vₛ

Rp 5.000

Per lembar saham preferen BMJU

Saham Biasa: Model Pertumbuhan Konstan (Gordon Growth)

Dividen saham biasa biasanya tidak tetap — perusahaan sehat cenderung menaikkan dividennya seiring waktu dengan tingkat pertumbuhan konstan g. Model ini disebut Gordon Growth Model, dikembangkan ekonom Myron J. Gordon.

P₀ = D₁ ÷ (k_e − g)

D₁

Dividen yang diharapkan tahun depan = D₀×(1+g)

k_e

Required return saham biasa

Tingkat pertumbuhan dividen konstan

Syarat model ini hanya valid jika k_e > g — kalau pertumbuhan diasumsikan lebih cepat dari required return, hasilnya negatif dan tidak masuk akal secara ekonomi.

Hitung dari Nol #2: Valuasi Saham Biasa Pertumbuhan Konstan

Kasus: PT Bank Maju Tbk (BMJU) baru saja membagikan dividen D₀ = Rp 200 per lembar. Manajemen memperkirakan dividen tumbuh g = 8% per tahun selamanya, dan investor menuntut required return k_e = 14%.

Langkah	Perhitungan	Nilai
1. Dividen tahun depan (D₁)	200 × (1 + 0,08)	Rp 216
2. Selisih k_e − g	0,14 − 0,08	0,06
3. Nilai intrinsik (P₀)	216 ÷ 0,06	Rp 3.600

NILAI INTRINSIK P₀

Rp 3.600

Per lembar saham biasa BMJU

Kasus Realistis: Model Pertumbuhan Tidak Konstan (Two-Stage)

Banyak perusahaan — terutama startup digital yang baru IPO (Initial Public Offering, penawaran saham perdana) — tumbuh sangat cepat di awal, lalu melambat ke level stabil. Model dua-tahap menangani situasi ini dengan alur berikut:

TAHAP 1

Selama beberapa tahun (misal 3-5 tahun), perusahaan tumbuh supernormal (di atas rata-rata) karena ekspansi pasar, mis. penetrasi e-commerce baru. Hitung PV tiap dividen tahap ini satu per satu.

TAHAP 2

Setelah itu, pertumbuhan melambat ke tingkat konstan selamanya. Hitung nilai terminal di akhir tahap 1 memakai Gordon Growth, lalu diskon balik ke masa kini.

Nilai total = PV dividen tahap supernormal + PV nilai terminal. Model ini sering dipakai analis untuk menilai saham teknologi seperti GOTO yang belum stabil pertumbuhannya.

Dalam praktik dunia nyata, sangat jarang ada perusahaan yang tumbuh dengan tingkat persis konstan sejak awal berdiri — biasanya perusahaan mengalami fase pertumbuhan cepat dulu, misalnya saat baru IPO seperti kasus GOTO atau Bukalapak beberapa tahun lalu, sebelum akhirnya mapan dan tumbuh stabil. Model dua-tahap ini menggabungkan dua logika yang sudah kita pelajari: menghitung PV dividen satu per satu secara eksplisit selama periode pertumbuhan cepat, kemudian di titik ketika pertumbuhan dianggap sudah stabil, kita "potong" perhitungan dengan rumus Gordon Growth sebagai nilai terminal. Detail perhitungan angka penuhnya akan lebih pas dibahas di kelas keuangan lanjutan atau valuasi, tapi konsep alurnya wajib Anda pahami sekarang karena inilah cara analis sekuritas sungguhan menilai saham-saham growth di BEI.

Coba Sendiri: Bandingkan Valuasi Gordon Growth vs Two-Stage

Ubah dividen, tingkat pertumbuhan, dan required return, amati bagaimana nilai intrinsik saham berbeda antara model pertumbuhan konstan dan dua-tahap.

Membalik Rumus: Mencari Required Return dari Harga Pasar

Kadang kita justru sudah tahu harga pasar (P₀) dan ingin tahu berapa required return yang implisit di dalamnya. Susun ulang rumus Gordon Growth:

k_e = (D₁ ÷ P₀) + g

LANGKAH 1

Dividend yield = D₁ ÷ P₀ = 216 ÷ 3.600 = 0,06 (6%)

LANGKAH 2

Tambahkan capital gains yield (g) = 0,06 + 0,08 = 0,14 (14%) — cocok dengan k_e semula!

Teknik ini penting: dua pertemuan lagi kita pakai cara serupa untuk menghitung biaya modal saham biasa dalam perhitungan WACC.

Slide ini menunjukkan sesuatu yang penting: rumus Gordon Growth bisa dibalik. Kalau tadi kita tahu ke dan g lalu mencari P₀, sekarang sebaliknya, kalau kita amati harga pasar sungguhan di BEI, kita justru bisa "menebak mundur" berapa required return yang dituntut pasar terhadap saham itu. Perhatikan bahwa angka yang keluar, 14%, persis sama dengan required return yang kita pakai di soal sebelumnya — ini bukan kebetulan, melainkan bukti bahwa kedua arah rumus itu konsisten secara matematis. Required return total ini terdiri dari dua komponen: dividend yield yang mirip seperti "bunga" dari dividen, dan capital gains yield yang mencerminkan ekspektasi kenaikan harga saham itu sendiri. Ingat baik-baik teknik membalik rumus ini, karena dua pertemuan lagi saat kita membahas biaya modal atau cost of capital, teknik yang sama persis akan kita pakai untuk menghitung salah satu komponen WACC.

Bagian 3 dari 3

Aplikasi, Sensitivitas, dan Keterbatasan Model

Model DDM sangat berguna, tetapi punya asumsi yang perlu dikritisi sebelum dipakai di dunia nyata.

Seberapa Sensitif Harga Terhadap Asumsi g dan k_e?

Menggunakan kasus BMJU (D₁ = Rp 216, k_e = 14%), lihat bagaimana nilai intrinsik berubah drastis hanya dengan mengubah asumsi pertumbuhan g:

Asumsi g	Perhitungan P₀	Nilai Intrinsik
4%	216 ÷ (0,14 − 0,04)	Rp 2.160
6%	216 ÷ (0,14 − 0,06)	Rp 2.700
8%	216 ÷ (0,14 − 0,08)	Rp 3.600
10%	216 ÷ (0,14 − 0,10)	Rp 5.400

Kenaikan g dari 8% ke 10% (hanya 2 poin persentase) mendorong nilai naik 50% — inilah mengapa proyeksi growth rate adalah bagian paling kritis dan paling diperdebatkan dalam analisis saham.

Tabel ini adalah pelajaran paling penting soal model Gordon Growth: hasilnya sangat sensitif terhadap asumsi g, karena g berada di penyebut bersama ke, dan penyebut yang kecil akan melambungkan hasil pembagian secara drastis. Inilah mengapa dalam dunia analisis sekuritas sungguhan, perdebatan sengit antara analis biasanya bukan soal rumusnya — rumusnya sama persis untuk semua orang — melainkan soal berapa angka g yang realistis untuk sebuah perusahaan. Analis yang optimis terhadap prospek sebuah emiten di BEI akan memakai g lebih tinggi dan menghasilkan target harga yang jauh lebih tinggi, sementara analis yang konservatif akan memakai g lebih rendah. Sebagai calon praktisi, kemampuan mengkritisi asumsi g inilah yang membedakan analisis yang baik dari sekadar memasukkan angka ke kalkulator.

Keterbatasan Model Diskonto Dividen

MASALAH UTAMA

Tidak bisa dipakai untuk saham yang belum membagikan dividen — banyak perusahaan digital seperti GOTO menahan seluruh laba untuk ekspansi.
Sangat bergantung pada asumsi g yang akurat — sulit diproyeksikan untuk industri yang berubah cepat.
Mengasumsikan pola pertumbuhan yang rapi, padahal realitas bisnis sering bergejolak.

ALTERNATIF PRAKTIS

Analis sering memakai rasio harga terhadap laba (P/E) atau valuasi relatif berbasis pembanding sejenis.
Untuk perusahaan tanpa dividen, dipakai model arus kas bebas (free cash flow) sebagai pengganti dividen.
DDM tetap paling relevan untuk perusahaan mapan berdividen stabil, mis. sektor perbankan & consumer goods di BEI.

Penting bagi Anda untuk tidak memperlakukan model diskonto dividen sebagai palu yang cocok untuk semua paku. Ambil contoh GOTO, hasil merger Gojek dan Tokopedia yang IPO di BEI pada 2022 — perusahaan ini selama bertahun-tahun tidak membagikan dividen karena masih fokus membiayai pertumbuhan, sehingga rumus yang baru kita pelajari hari ini tidak bisa langsung diterapkan begitu saja. Untuk kasus semacam ini, analis biasanya beralih ke pendekatan lain seperti rasio P/E dibandingkan kompetitor sejenis, atau model arus kas bebas yang akan Anda pelajari lebih lanjut di mata kuliah keuangan lanjutan. Sebaliknya, untuk perusahaan mapan seperti bank-bank besar BEI yang rutin membagikan dividen bertahun-tahun, model DDM yang kita pelajari hari ini sangat relevan dan banyak dipakai analis sungguhan.

Latihan Kelas: Coba Hitung Sendiri

SOAL LATIHAN INDIVIDU (10 MENIT)

Soal A (Saham Preferen): PT Sejahtera Abadi Tbk membagikan dividen preferen tetap Rp 800/lembar per tahun. Required return investor saham preferen 8%. Berapa nilai intrinsiknya?

Soal B (Saham Biasa, Pertumbuhan Konstan): PT Nusantara Digital Tbk baru membagikan dividen D₀ = Rp 150/lembar. Pertumbuhan dividen diperkirakan konstan 6% per tahun, required return investor 12%. Berapa nilai intrinsiknya?

Kerjakan di kertas, lalu bandingkan jawaban dengan teman sebangku. Kita bahas bersama 5 menit sebelum lanjut ke rangkuman.

Rangkuman: Peta Rumus Penilaian Saham

Jenis Saham	Rumus	Kapan Dipakai
Saham Preferen	V_p = D_p ÷ k_p	Dividen tetap selamanya
Saham Biasa — pertumbuhan konstan	P₀ = D₁ ÷ (k_e − g)	Dividen tumbuh stabil, k_e > g
Saham Biasa — dua-tahap	PV eksplisit + PV nilai terminal	Perusahaan baru tumbuh cepat lalu stabil

Prinsip inti yang berlaku untuk SEMUA rumus di atas: nilai = present value dari arus kas masa depan — sama seperti obligasi minggu lalu, hanya arus kasnya berupa dividen, bukan kupon.

Sebelum Pertemuan Berikutnya

MINGGU DEPAN

Biaya Modal (WACC)

Bagian 1: biaya utang & biaya saham preferen

Kita akan pakai kembali rumus k_p dan k_e dari hari ini sebagai komponen penghitungan WACC (Weighted Average Cost of Capital, biaya modal rata-rata tertimbang).

TUGAS SEBELUM PERTEMUAN 10

Selesaikan Soal A & B latihan kelas hari ini kalau belum tuntas.
Cari data dividen historis 1 emiten BEI pilihan Anda (mis. lewat laporan tahunan/IDX), bawa ke kelas.
Baca ulang catatan penilaian obligasi (P8) untuk menyegarkan konsep PV.

📖 Baca juga: Dcf Valuation — penjelasan mendalam dan contoh numerik.

Manajemen Keuangan

Pertemuan 9: Model Penilaian Saham Biasa dan Saham Preferen

Dua Jenis Saham, Dua Karakter Berbeda

Hak-Hak Pemegang Saham Biasa

Saham Preferen: "Hibrida" Utang dan Ekuitas

Nilai Intrinsik vs. Harga Pasar

Prinsip Dasar: Nilai = PV Semua Dividen Masa Depan

Kasus Termudah: Saham Preferen (Dividen Tetap Selamanya)

Hitung dari Nol #1: Valuasi Saham Preferen

Saham Biasa: Model Pertumbuhan Konstan (Gordon Growth)

Hitung dari Nol #2: Valuasi Saham Biasa Pertumbuhan Konstan

Kasus Realistis: Model Pertumbuhan Tidak Konstan (Two-Stage)

Coba Sendiri: Bandingkan Valuasi Gordon Growth vs Two-Stage

Membalik Rumus: Mencari Required Return dari Harga Pasar

Seberapa Sensitif Harga Terhadap Asumsi g dan ke?

Keterbatasan Model Diskonto Dividen

Latihan Kelas: Coba Hitung Sendiri

Rangkuman: Peta Rumus Penilaian Saham

Sebelum Pertemuan Berikutnya

Seberapa Sensitif Harga Terhadap Asumsi g dan k_e?