RPS minggu 7 · 2x50 menit

Sukuk (Obligasi Syariah)

Struktur, jenis, dan perbedaannya dari obligasi konvensional

Pertemuan 7 · Keuangan Syariah · Program Studi Manajemen FEB UNDIP

Bagian 1

Mengapa Sukuk Berbeda

Dari akad utang menuju kepemilikan aset — fondasi konseptual sukuk

Apa Itu Sukuk?

Definisi

Sukuk berasal dari kata Arab sakk (jamak: sukuk), berarti "dokumen" atau "sertifikat".

Sertifikat kepemilikan bersama (proporsional) atas suatu aset, proyek, atau jasa tertentu
Diterbitkan berdasarkan akad syariah tertentu, bukan sekadar janji membayar utang
Diatur di Indonesia oleh Fatwa DSN-MUI No. 32/2002 dan UU No. 19/2008 (SBSN untuk sukuk negara)

Regulator Pasar Modal Syariah

OJK

bersama Dewan Syariah Nasional-MUI (DSN-MUI)

Setiap penerbitan sukuk WAJIB mendapat pernyataan kesesuaian syariah (opini syariah) dari Dewan Pengawas Syariah sebelum diterbitkan ke publik.

Fondasi Syariah: Tiga Larangan Kunci

Riba

Tambahan tetap atas pokok pinjaman tanpa risiko usaha riil — inilah yang membuat bunga obligasi konvensional tidak sesuai syariah.

Gharar

Ketidakjelasan berlebihan pada objek akad — sukuk wajib punya underlying asset yang jelas dan dapat diidentifikasi.

Maysir

Spekulasi murni tanpa nilai ekonomi riil — imbal hasil sukuk harus berasal dari aktivitas usaha atau sewa aset yang nyata.

Konsekuensi praktis: sukuk TIDAK BOLEH sekadar "surat utang berbunga berlabel syariah" — harus ada aset riil (underlying asset) yang mendasari setiap penerbitan.

Sukuk vs Obligasi Konvensional: Perbedaan Akar

Obligasi Konvensional

Bukti utang penerbit kepada pemegang obligasi
Imbal hasil = bunga (kupon) tetap, tanpa kaitan aset riil
Pemegang obligasi = kreditur murni
Boleh dipakai membiayai aktivitas apa pun, termasuk yang haram (rokok, alkohol, riba)

Sukuk

Bukti kepemilikan bersama atas aset/proyek/jasa
Imbal hasil = sewa (ujrah) atau bagi hasil dari aset riil
Pemegang sukuk = pemilik proporsional (co-ownership)
Hanya boleh membiayai aset/kegiatan usaha yang halal & sesuai syariah

Implikasi risiko: karena berbasis kepemilikan aset, sukuk secara prinsip menanggung risiko aset (misalnya kerusakan) — meski dalam praktik pasar modern sebagian besar sukuk dirancang agar profil risikonya mendekati obligasi lewat janji purchase undertaking.

Bagian 2

Struktur & Mekanisme

Bagaimana sukuk dirancang, diterbitkan, dan dibayar kembali

Struktur Dasar Penerbitan Sukuk

SPV (Special Purpose Vehicle) adalah entitas terpisah yang menjembatani originator dan investor — memastikan aset benar-benar "dipindahkan" secara hukum, bukan sekadar dijadikan jaminan.

Akad-Akad Utama dalam Sukuk

Berbasis Sewa

Ijarah — sewa aset (paling umum di sukuk negara dan korporasi Indonesia)
Ijarah Muntahiya Bittamlik — sewa dengan opsi kepemilikan di akhir masa

Berbasis Bagi Hasil / Kemitraan

Mudharabah — kerja sama modal-usaha, investor sebagai penyandang dana (shahibul maal)
Musyarakah — kerja sama modal patungan, semua pihak menyertakan modal

Di Indonesia, mayoritas Sukuk Negara (SBSN) memakai akad ijarah atau kombinasi ijarah-wakalah karena imbal hasilnya lebih stabil dan mudah diproyeksikan — cocok untuk investor ritel.

Walkthrough 1: Mekanisme Sukuk Ijarah

Tahap	Apa yang terjadi
1. Penjualan/sewa aset	Originator menjual atau menyewakan aset (mis. gedung kantor) kepada SPV
2. Penerbitan sertifikat	SPV menerbitkan sertifikat sukuk ijarah kepada investor, mewakili bagian kepemilikan sewa atas aset
3. Penyewaan balik	Originator menyewa kembali aset yang sama dari SPV (akad ijarah) untuk terus dipakai operasionalnya
4. Pembayaran ujrah	Originator membayar sewa (ujrah) berkala ke SPV, diteruskan ke investor sebagai imbal hasil
5. Jatuh tempo	Originator membeli kembali aset via purchase undertaking; dana pokok dikembalikan ke investor

Walkthrough 2: Mekanisme Sukuk Mudharabah

Tahap	Apa yang terjadi
1. Penghimpunan dana	Investor (shahibul maal) menyerahkan modal melalui SPV kepada originator/pengelola usaha (mudharib)
2. Pengelolaan usaha	Originator mengelola dana untuk proyek/usaha riil yang disepakati (mis. pembangkit listrik, perkebunan)
3. Pembagian nisbah	Keuntungan usaha dibagi sesuai nisbah (rasio bagi hasil) yang disepakati di awal, misalnya 70:30
4. Distribusi bagi hasil	Bagian investor didistribusikan secara berkala — besarannya BISA BERUBAH mengikuti kinerja usaha riil
5. Jatuh tempo	Modal pokok dikembalikan jika usaha berjalan normal (rugi ditanggung investor kecuali akibat kelalaian mudharib)

Hitung dari Nol: Imbal Hasil Sukuk Ijarah

Kasus: Sukuk Ijarah nominal Rp 1.000.000, ujrah (sewa) 6% per tahun, tenor 3 tahun, pokok dikembalikan penuh di akhir.

Langkah	Perhitungan	Nilai
1. Nilai nominal sukuk	diberikan	Rp 1.000.000
2. Ujrah per tahun	6% x Rp 1.000.000	Rp 60.000
3. Total ujrah 3 tahun	Rp 60.000 x 3	Rp 180.000
4. Pokok dikembalikan (jatuh tempo)	purchase undertaking penuh	Rp 1.000.000
5. Total penerimaan investor	Rp 180.000 + Rp 1.000.000	Rp 1.180.000

Bagian 3

Jenis & Pasar Sukuk Indonesia

Dari SBSN negara hingga sukuk korporasi dan risikonya

Jenis Sukuk Berdasarkan Penerbit

Sukuk Negara (SBSN)

Diterbitkan pemerintah RI via Perusahaan Penerbit SBSN, diatur UU No. 19/2008
Jenis: Sukuk Ritel (SR), Sukuk Tabungan (ST), Project Based Sukuk (PBS), Sukuk Wakaf Ritel (SWR)
Underlying asset: Barang Milik Negara (BMN) atau proyek infrastruktur APBN

Sukuk Korporasi

Diterbitkan BUMN/swasta (mis. sukuk PLN, Garuda Indonesia, Adhi Karya)
Wajib melalui opini syariah Dewan Pengawas Syariah + pernyataan OJK
Underlying asset: aset produktif perusahaan (gedung, armada, proyek)

Sukuk Ritel: Instrumen untuk Investor Individu

Minimum Pembelian

~Rp1jt

kelipatan Rp 1.000.000, maksimum bervariasi per seri

Imbalan Tahun 2025-2026

~6%

kisaran imbalan tetap per tahun (bervariasi tiap seri terbitan)

Karakteristik: imbalan tetap (fixed rate), dibayar bulanan, dapat diperdagangkan di pasar sekunder (khusus SR, tidak untuk ST), dijamin negara — risiko gagal bayar dianggap sangat rendah.

Kanal pembelian: bank mitra distribusi & platform digital (mis. Bareksa, Bibit, Tokopedia/GoTo Financial) selama masa penawaran yang dibuka Kementerian Keuangan setiap tahun.

Hitung dari Nol: Yield Neto Sukuk Setelah Pajak

Kasus: Sukuk Ritel nominal Rp 10.000.000, imbalan bruto 6,25% per tahun, PPh final atas imbalan sukuk domestik ~10% (PP 91/2021).

Langkah	Perhitungan	Nilai
1. Imbalan bruto per tahun	6,25% x Rp 10.000.000	Rp 625.000
2. PPh final atas imbalan	10% x Rp 625.000	Rp 62.500
3. Imbalan neto diterima investor	Rp 625.000 - Rp 62.500	Rp 562.500
4. Yield neto efektif	Rp 562.500 / Rp 10.000.000	5,625%

Catatan penting: sejak PP 91/2021, tarif PPh final atas bunga obligasi konvensional dan imbalan sukuk domestik SAMA-SAMA ~10% — jadi perbedaan yield neto antara keduanya murni ditentukan oleh besaran kupon/imbalan yang ditawarkan, bukan oleh perlakuan pajak.

Sukuk vs Obligasi Konvensional: Ringkasan Komprehensif

Aspek	Sukuk	Obligasi Konvensional
Dasar hubungan hukum	Kepemilikan bersama atas aset/usaha	Utang-piutang (kreditur-debitur)
Imbal hasil	Ujrah (sewa) atau bagi hasil (nisbah)	Bunga (kupon) tetap/mengambang
Underlying asset	Wajib ada, riil, dapat diidentifikasi	Tidak wajib — bisa murni janji bayar
Penggunaan dana	Wajib halal, diawasi Dewan Pengawas Syariah	Bebas, tanpa batasan syariah
Perlakuan pajak (PPh final)	~10% (PP 91/2021)	~10% (PP 91/2021) — setara
Risiko gagal bayar (sukuk negara)	Sangat rendah, dijamin negara	Sangat rendah (SUN), sama-sama dijamin negara

Risiko dalam Berinvestasi Sukuk

Risiko Umum (mirip obligasi)

Risiko likuiditas — pasar sekunder sukuk korporasi relatif tipis dibanding SUN
Risiko suku bunga pasar — harga sukuk di pasar sekunder tetap terpengaruh pergerakan suku bunga acuan BI

Risiko Khas Sukuk

Risiko syariah (Shariah non-compliance) — bila penggunaan dana ternyata menyimpang dari akad
Risiko aset — sukuk berbasis kepemilikan berarti nilai investasi terkait kondisi aset dasar

Mitigasi utama: opini syariah berkelanjutan dari Dewan Pengawas Syariah + audit kepatuhan syariah tahunan, bukan hanya di saat penerbitan.

Peran Dewan Pengawas Syariah (DPS)

Sebelum Penerbitan

Menelaah struktur akad yang diusulkan penerbit
Memastikan underlying asset sesuai dan halal
Mengeluarkan opini syariah tertulis sebagai syarat pernyataan efektif OJK

Selama Masa Sukuk Berjalan

Mengawasi penggunaan dana tetap sesuai akad yang disepakati
Melakukan audit kepatuhan syariah berkala
Melapor bila ditemukan indikasi penyimpangan (non-compliance event)

Studi Kasus: Sukuk Ritel Pemerintah Seri Terbaru

Ilustrasi kasus (angka indikatif, bukan penawaran resmi): Kementerian Keuangan menerbitkan Sukuk Ritel seri SR-XXX dengan akad ijarah - asset to be leased, underlying asset berupa proyek pembangunan infrastruktur (mis. jalan tol atau jaringan irigasi) senilai porsi penerbitan, tenor 3 tahun, imbalan tetap ~6% per tahun, dijual mulai Rp 1 juta melalui 30+ mitra distribusi termasuk bank dan platform digital.

Underlying Asset

BMN

Barang Milik Negara / proyek APBN (project based sukuk)

Target Investor

Ritel

WNI perorangan, generasi muda jadi target utama edukasi OJK

Latihan & Diskusi Kelompok

Instruksi: Berpasangan dengan teman sebangku, kerjakan dalam 10 menit:

1) Jelaskan dengan kata-kata sendiri MENGAPA sukuk ijarah membutuhkan langkah "jual lalu sewa balik" — apa yang terjadi kalau langkah ini dihilangkan?
2) Hitung: jika Sukuk Ritel nominal Rp 5.000.000, imbalan bruto 6% per tahun, PPh final ~10%, berapa total imbalan neto yang diterima investor selama tenor 3 tahun (asumsi imbalan tetap tiap tahun)?
3) Diskusikan: mengapa risiko syariah TIDAK dimiliki obligasi konvensional? Berikan satu contoh skenario penyimpangan.

Siapkan jawaban untuk dibahas bersama 10 menit terakhir sesi.