Beta Unlevering dan Relevering

Sebuah keluarga pemilik PT Pangan Sejahtera — pabrik mi instan yang belum melantai di bursa — ingin tahu nilai wajar perusahaannya untuk persiapan menjual sebagian saham. Anda diminta menghitungnya. Langkah pertama valuasi adalah menentukan biaya ekuitas: berapa imbal hasil yang pantas dituntut pemegang saham. Untuk itu Anda perlu beta perusahaan — ukuran seberapa sensitif sahamnya terhadap pasar.

Masalahnya: perusahaan ini tertutup. Sahamnya tidak diperdagangkan, jadi tidak ada data harga pasar untuk dihitung betanya. Beta hanya bisa diukur dari saham yang aktif diperdagangkan.

Jalan keluarnya kelihatan mudah: pinjam beta dari perusahaan sejenis yang sudah melantai — Indofood (INDF), Indofood CBP (ICBP), Mayora (MYOR). Tetapi ada satu jebakan. Beta ketiga perusahaan itu bukan hanya mencerminkan risiko bisnis mi instan; ia juga mengandung risiko dari utang masing-masing. Indofood berutang banyak, struktur modalnya berbeda dengan target Anda. Memakai betanya mentah-mentah sama dengan menyalin risiko utang orang lain ke perusahaan yang strukturnya lain.

Artikel ini menjelaskan cara membersihkan beta dari pengaruh utang, lalu memasangnya ulang sesuai utang perusahaan target — proses yang disebut unlevering dan relevering, dengan alat bernama persamaan Hamada.

Dua Wajah Beta: Risiko Bisnis dan Risiko Keuangan

Sebelum menyentuh rumus, pahami satu gagasan kunci. Risiko yang ditanggung pemegang saham datang dari dua sumber:

1. Risiko bisnis — seberapa bergejolak laba operasi perusahaan, terlepas dari cara ia dibiayai. Pabrik mi menghadapi naik-turunnya harga gandum, persaingan, daya beli konsumen. Risiko ini melekat pada jenis usahanya.
2. Risiko keuangan — tambahan gejolak yang muncul karena perusahaan berutang. Utang punya kewajiban bunga tetap yang harus dibayar lebih dulu, sebelum pemegang saham kebagian. Makin besar utang, makin terungkit (leveraged) laba untuk pemegang saham: naik lebih kencang saat untung, turun lebih dalam saat rugi.

Beta yang kita ukur dari harga saham di bursa mencakup keduanya sekaligus. Itulah beta levered ($\beta_L$) — “levered” artinya “sudah mengandung utang”. Kalau kita angkat lapisan risiko keuangan dan menyisakan risiko bisnis murni saja, kita dapat beta unlevered atau beta aset ($\beta_U$).

Analoginya: dua mobil bermesin sama (risiko bisnis sama). Yang satu dikendarai pelan-pelan, yang lain ngebut (utang). Pengemudi yang ngebut merasakan guncangan lebih besar — tetapi mesinnya identik. Unlevering adalah menanyakan: “seberapa berisiko mesinnya saja, tanpa gaya mengemudi?”

Persamaan Hamada

Robert Hamada (1972) menurunkan hubungan persis antara kedua beta itu. Dari beta aset ke beta levered (relevering — memasang utang):

$$\beta_L = \beta_U \left[1 + (1 - t)\,\frac{D}{E}\right]$$

Dibalik, dari beta levered ke beta aset (unlevering — melepas utang):

$$\beta_U = \frac{\beta_L}{1 + (1 - t)\,\dfrac{D}{E}}$$

Kedua rumus itu sama, hanya disusun ulang. Mari jelaskan tiap lambang dengan contoh angka:

• $\beta_L$ = beta levered (beta ekuitas) — beta yang terukur dari harga saham di bursa, sudah mengandung risiko utang. Misalnya Indofood $\beta_L = 0{,}95$.
• $\beta_U$ = beta unlevered (beta aset) — beta seandainya perusahaan tak punya utang sama sekali; risiko bisnis murni. Untuk Indofood nanti kita dapat $\beta_U \approx 0{,}63$.
• $t$ = tarif pajak penghasilan badan. Di Indonesia PPh Badan = 22%, jadi $t = 0{,}22$ dan $(1-t) = 0{,}78$. Faktor $(1-t)$ muncul karena bunga utang mengurangi pajak (tax shield), sehingga utang menambah risiko sedikit lebih kecil dari nilai nominalnya.
• $D/E$ = rasio utang terhadap ekuitas (debt-to-equity), memakai nilai pasar, bukan nilai buku. Kalau utang Rp 650 miliar dan ekuitas (nilai pasar) Rp 1.000 miliar, maka $D/E = 650/1.000 = 0{,}65$.

Perhatikan apa yang dikatakan rumus relevering. Saat $D/E = 0$ (tanpa utang), kurung jadi $[1 + 0] = 1$, sehingga $\beta_L = \beta_U$ — masuk akal, tanpa utang risiko keuangan nol. Makin besar $D/E$, makin besar pengali di dalam kurung, makin tinggi $\beta_L$. Hubungannya lurus (linear) terhadap $D/E$, persis seperti grafik kanan pada gambar di atas.

Mengurai satu beta jadi dua bagian

Ambil contoh dari gambar: $\beta_U = 0{,}8$, $D/E = 1$, sehingga $\beta_L = 1{,}424$. Selisihnya bisa dibaca sebagai dua lapisan:

$$\underbrace{1{,}424}_{\beta_L\text{ (total)}} = \underbrace{0{,}800}_{\text{risiko bisnis }(\beta_U)} + \underbrace{0{,}624}_{\text{tambahan risiko keuangan}}$$

Jadi dari total risiko sistematis yang ditanggung pemegang saham, sekitar 44% datang murni dari keputusan berutang, bukan dari bisnisnya. Inilah yang harus kita bersihkan sebelum meminjam beta antar-perusahaan.

Tiga Langkah: dari Pembanding ke Target

Alur lengkapnya selalu sama:

1. Kumpulkan beta levered dari 3–5 perusahaan pembanding publik, beserta D/E masing-masing.
2. Lepas utang (unlever) tiap pembanding → dapat beta aset tiap pembanding → rata-ratakan.
3. Pasang ulang (relever) beta aset rata-rata ke D/E target → dapat beta levered target.

Aturan emasnya: unlever dulu, baru rata-ratakan. Jangan pernah merata-ratakan beta levered mentah, karena tiap pembanding punya utang berbeda — sama saja menjumlahkan apel dengan jeruk.

Contoh Hitung dari Nol

Target kita: PT Pangan Sejahtera (tertutup), yang sedang ditata strukturnya menuju D/E target = 0,4. Pajak badan $t = 0{,}22$, jadi $(1-t) = 0{,}78$.

Langkah 1 — Kumpulkan beta pembanding

Tiga produsen makanan-minuman yang melantai di BEI, beserta beta levered (dari regresi harga vs IHSG) dan D/E pasarnya:

Godaan pemula: langsung rata-rata $\tfrac{0{,}95 + 0{,}85 + 1{,}05}{3} = 0{,}95$ dan pakai itu. Salah — angka itu masih mengandung utang ketiga perusahaan yang berbeda-beda. Kita harus membersihkannya dulu.

Langkah 2 — Lepas utang tiap pembanding (unlever)

Terapkan rumus unlevering $\beta_U = \dfrac{\beta_L}{1+(1-t)\,D/E}$ baris per baris. Contoh untuk INDF:

$$\beta_U^{\text{INDF}} = \frac{0{,}95}{1 + 0{,}78 \times 0{,}65} = \frac{0{,}95}{1{,}507} = 0{,}630$$

Lakukan untuk ketiganya:

Sekarang ketiga beta aset itu sebanding — semuanya sudah bebas dari pengaruh utang, tinggal risiko bisnis mi instan. Baru sekarang boleh dirata-ratakan:

$$\bar{\beta}_U = \frac{0{,}630 + 0{,}629 + 0{,}735}{3} = 0{,}665$$

Inilah perkiraan risiko bisnis murni industri makanan-minuman: beta aset $\approx$ 0,665. Bandingkan dengan rata-rata naif tadi (0,95) — selisihnya besar, dan seluruh selisih itu adalah risiko utang yang seharusnya tidak kita pinjam.

Langkah 3 — Pasang ulang ke struktur target (relever)

PT Pangan Sejahtera menargetkan $D/E = 0{,}4$. Pasang beta aset rata-rata ke struktur itu dengan rumus relevering:

$$\beta_L^{\text{target}} = \bar{\beta}_U\left[1 + (1-t)\,\frac{D}{E}\right] = 0{,}665 \left[1 + 0{,}78 \times 0{,}4\right] = 0{,}665 \times 1{,}312 = 0{,}872$$

Beta levered PT Pangan Sejahtera $\approx$ 0,87. Angka ini sudah disesuaikan dengan risiko bisnisnya (sama dengan industrinya) dan struktur utangnya sendiri (lebih ringan dari Indofood), bukan struktur pembanding.

Langkah 4 — Masukkan ke CAPM

Dengan beta target di tangan, hitung biaya ekuitas lewat CAPM. Pakai konstanta Indonesia: risk-free $R_f$ = 6,8% (SUN 10 tahun, medio 2026) dan imbal hasil pasar $R_m$ = 12%, sehingga premi risiko pasar $R_m - R_f = 5{,}2\%$:

$$R_e = R_f + \beta_L\,(R_m - R_f) = 6{,}8\% + 0{,}87 \times 5{,}2\% = 11{,}3\%$$

Biaya ekuitas PT Pangan Sejahtera $\approx$ 11,3% per tahun. Inilah tingkat diskonto untuk arus kas ke pemegang saham — masukan ke valuasi yang diminta keluarga pemilik.

Coba Sendiri

Geser beta pembanding, D/E pembanding, dan D/E target di bawah, lalu amati bagaimana beta aset dan beta levered target berubah. Perhatikan: menaikkan D/E target menaikkan beta levered (dan biaya ekuitas), persis seperti rumus Hamada.

Memilih Pembanding yang Tepat

Hasil hanya sebaik pembandingnya. Kriteria memilih:

1. Industri / sub-industri sama — produsen makanan untuk produsen makanan, bukan campur dengan ritel.
2. Model bisnis mirip — B2B vs B2C, pendapatan berulang vs proyek, intensitas modal serupa.
3. Ukuran sebanding — idealnya dalam rentang 2 kali pendapatan atau kapitalisasi pasar.
4. Geografi cocok — utamakan pembanding Indonesia untuk perusahaan Indonesia (risiko makro & pajak sama).
5. Likuiditas memadai — saham aktif diperdagangkan dengan riwayat 3–5 tahun agar beta hasil regresi stabil.

Hindari: konglomerat dengan bauran usaha jauh berbeda, perusahaan yang sedang kesulitan keuangan (betanya melonjak tak wajar), dan perusahaan dengan utang yang sangat tidak lazim.

Varian Rumus Hamada

Rumus baku Hamada mengasumsikan utang yang relatif tetap dan tarif pajak yang konstan. Ada beberapa varian:

Tanpa pajak ($t = 0$). Kalau dampak penghematan pajak diabaikan, $(1-t) = 1$ sehingga:

$$\beta_L = \beta_U\left(1 + \frac{D}{E}\right)$$

Untuk $\beta_U = 0{,}8$ dan $D/E = 1$, hasilnya $0{,}8 \times 2 = 1{,}6$ — lebih tinggi dari versi berpajak (1,424), karena tanpa tax shield utang dianggap menambah risiko penuh.

Miles–Ezzell (utang diseimbangkan ulang terus-menerus mengikuti nilai perusahaan), melibatkan beta utang $\beta_D$:

$$\beta_L = \beta_U + (\beta_U - \beta_D)\,\frac{D}{E}$$

Untuk praktik valuasi sehari-hari di Indonesia, Hamada baku sudah memadai dan paling lazim dipakai.

Cek Pemahaman

1. Sebuah pembanding punya beta levered $\beta_L = 1{,}5$ dengan $D/E = 0{,}8$. Pajak badan 22%. Berapa beta asetnya ($\beta_U$)?

Lihat jawaban

Pakai rumus unlevering. $(1-t) = 0{,}78$, jadi $(1-t)\,D/E = 0{,}78 \times 0{,}8 = 0{,}624$.

$$\beta_U = \frac{1{,}5}{1 + 0{,}624} = \frac{1{,}5}{1{,}624} = 0{,}924$$

Beta aset $\approx$ 0,92. Lebih rendah dari beta levered 1,5 karena lapisan risiko utang sudah dilepas.

2. (Transfer) Dua perusahaan menjalankan bisnis yang persis sama (beta aset keduanya $\beta_U = 0{,}7$, pajak 22%). Perusahaan A memakai $D/E = 0{,}4$; perusahaan B lebih agresif dengan $D/E = 1{,}0$. Tanpa menghitung CAPM, perusahaan mana yang biaya ekuitasnya lebih tinggi, dan kira-kira berapa beta levered masing-masing?

Lihat jawaban

Bisnisnya identik, jadi yang membedakan hanya risiko keuangan dari utang. Perusahaan B berutang lebih banyak → beta levered lebih tinggi → biaya ekuitas lebih tinggi.

• Perusahaan A: $\beta_L = 0{,}7\,[1 + 0{,}78 \times 0{,}4] = 0{,}7 \times 1{,}312 = 0{,}918$
• Perusahaan B: $\beta_L = 0{,}7\,[1 + 0{,}78 \times 1{,}0] = 0{,}7 \times 1{,}78 = 1{,}246$

Walau bisnisnya sama persis, pemegang saham B menuntut imbal hasil lebih tinggi karena menanggung risiko keuangan lebih besar. Inilah inti pemisahan risiko bisnis vs keuangan.

Kesalahan Umum

Merata-ratakan beta levered tanpa unlever dulu. Inilah kesalahan paling sering. Beta levered tiap pembanding mengandung utang yang berbeda; merata-ratakannya mencampur risiko bisnis dengan risiko keuangan orang lain. Selalu lepas utang dulu, baru rata-ratakan beta aset.

Memakai D/E nilai buku, bukan nilai pasar. Beta adalah ukuran pasar, jadi D/E-nya juga harus nilai pasar. Ekuitas nilai buku sering jauh lebih kecil dari kapitalisasi pasar, sehingga D/E buku membuat beta tampak lebih berisiko dari kenyataan.

Melupakan koreksi pajak. Faktor $(1-t)$ bukan hiasan. Dengan PPh Badan 22%, mengabaikannya (menganggap $t = 0$) membuat beta levered melonjak — pada $D/E = 1$ selisihnya dari 1,424 ke 1,6. Jangan dilewati.

Mengambil pembanding dari sektor yang sangat berbeda. Beta aset hanya bermakna kalau pembandingnya benar-benar sejenis. Produsen mi instan tidak sebanding dengan bank atau perusahaan tambang.

Memakai satu pembanding saja. Beta hasil regresi satu saham berisik. Rata-ratakan 3–5 pembanding agar perkiraan beta aset lebih stabil.

Tertukar antara beta aset dan beta ekuitas. Beta aset = unlevered (risiko bisnis murni). Beta ekuitas = levered (sudah mengandung utang). CAPM untuk biaya ekuitas memakai beta levered target — bukan beta aset.

Dipakai di Dunia Nyata

• Valuasi perusahaan tertutup (IDX/M&A). Kasus pembuka adalah skenario paling lazim: perusahaan keluarga atau target akuisisi yang belum melantai tidak punya beta sendiri, jadi beta selalu dipinjam dari pembanding publik lalu di-unlever/relever. Inti pekerjaan penilai usaha (business valuator) bersertifikat.
• Equity research saham IDX. Saat membandingkan dua emiten sejenis dengan utang berbeda, analis meng-unlever beta keduanya untuk melihat apakah perbedaan risiko datang dari bisnis atau sekadar dari struktur modal.
• Project finance & KPBU. Proyek infrastruktur (tol, pembangkit) dibiayai dengan utang sangat besar (D/E bisa 70:30 atau lebih). Beta aset proyek di-relever ke struktur modal proyek untuk menentukan biaya ekuitas sponsor — masukan langsung ke kelayakan finansial dan tarif/availability payment.
• Keputusan struktur modal. Manajemen yang mempertimbangkan menambah utang dapat memakai Hamada untuk memperkirakan kenaikan beta dan biaya ekuitas — sisi “biaya” dari menambah leverage, yang harus diadu dengan manfaat penghematan pajak.

Lanjutan

• CAPM dan biaya ekuitas — tujuan akhir beta levered: dimasukkan ke sini untuk dapat $R_e$.
• WACC — biaya ekuitas dari CAPM lalu digabung dengan biaya utang menjadi biaya modal rata-rata tertimbang.
• Valuasi DCF — WACC menjadi tingkat diskonto untuk menilai seluruh arus kas perusahaan; di sinilah seluruh rantai beta → CAPM → WACC bermuara.